欧美央行可能先后接近加息终点，标志着本轮海外加息周期正式进入尾声阶段。放眼全球，可以看到更多本轮加息周期进入尾声的迹象，甚至部分新兴市场国家央行已经开始降息。但是美债利率走高是短期焦点问题，全球资产都会受到冲击。市场状况方面，国内基本面阶段性企稳迹象渐明，但是进一步演绎需要看到经济向好的持续性、以及数据好转会否引发政策降温，对短期利好股市未予反映。债市快速调整阶段过去，后续可能进入偏弱震荡走势。继续关注化债、地产、城中村/保障房等领域政策。
核心主题：加息周期终点的“市场压力”
【资料图】
消费结构+对通胀上行更敏感+提前加息等因素或引致了新兴市场“早加息、早停止”。考虑此类新兴市场股债表现，债券方面呈现以下特征：1）加息停止后国债利率高位大概率得到确认，但下行过程或反复；2）利率下行空间开启需等待降息预期被计入；3）期限利差存在走阔倾向。股票方面，已经开始降息的巴西、智利股市表现出色，印度、韩国、墨西哥等年内也取得了正收益。启示：1）加息周期终点正在临近，后续关注点或将逐渐从利率多高转向维持多长时间；2）美债利率高点可能在年内看到，趋势下行需要等待降息预期被计入；3）关注高利率环境对美股以及全球资产的影响。
市场状况评估：国内基本面阶段性企稳，海外政策指引偏鹰
国内基本面阶段性企稳迹象渐明，经济向上或具备一定弹性，关注政策对生产的拉动。海外最新经济数据分化，美联储9月暂停加息，但暗示利率higher for longer，并大幅上调对今年GDP增长的预测。近期油价大幅走高+美国三大车企工人联合罢工+政府“停摆”风险，扰动增多。国内货币政策流动性合理充裕取向不变，资金短期担忧降低，四季度降息概率或有限。财政方面，促消费政策持续落地，但财政加杠杆仍不是重点，化债进展积极。地产方面，多地陆续推出房地产新政，继续关注一揽子化债、地产、城中村/保障房等领域政策。
配置建议：短期围绕“维持多长时间”博弈，关注高利率环境影响
美债利率高位压制全球主要资产走势是近日的核心矛盾。国内基本面阶段性企稳，债市短期面临税期+供给+汇率压力，但中长期经济底层逻辑未变，十年国债利率在2.65-2.75%仍有支撑，当前存单具有配置价值，中期关注二永债调整后配置机会。股市政策呵护明显，但对长期问题及北向资金动向仍有忌惮，叠加节日效应，短期或继续震荡调整。继续持有高股息、医药等板块，交易顺周期品种。美债利率高点或在年内看到，美股仍受压制，短期继续关注分母扰动。美联储释放鹰派信号后美元指数强势反弹，人民币汇率近期仍承压。油价有所回落，短期黄金或继续震荡，保持逢低关注。
后续关注：国内工业企业利润，海外PMI数据
国内：1）彭博9月中国调查；2）8月工业企业利润累计同比。
海外：1）美9月Marki制造业PMI、服务业PMI；2）美国当周初请失业金人数；3）美8月芝加哥联储全国活动指数；4）美8月新房销售年化总数。
风险提示：海外央行利率决议超预期；地缘关系持续紧张。
正文
海外央行：加息周期终点的“市场压力”
欧美央行可能先后接近加息终点，标志着本轮海外加息周期正式进入尾声阶段。欧央行在9月利率决议暗示可能暂停加息，成为最先接近加息终点的主要央行。9月欧央行继续加息25bp，不过强调利率可能已经达到了足够限制性的水平。考虑到欧元区基本面压力，欧央行继续加息的概率已经偏低。美联储9月维持利率不变，政策指引偏鹰，可能继续higher for longer，不过幅度有限，大概率至多还有一次25bp的概率。
放眼全球，可以看到更多本轮加息周期进入尾声的迹象，甚至部分新兴市场国家央行已经开始降息。新兴市场整体呈现“早加息、早停止”的特点，巴西、智利、墨西哥等在2021年就开启了加息周期，也相应更早结束。印度、墨西哥、韩国等距离上一次加息已过去了半年甚至更久，而巴西、智利更是在2023年8月转为降息。
我们认为新兴市场“早加息、早停止”原因可能主要有三方面：
第一、消费结构中食品、能源等占比较高，容易受到粮食、原油等大宗品涨价影响。
第二、新兴市场大多没有经历过长期低通胀环境，政策对通胀上行更为敏感。2000年以来发达国家在大多数时间处于较低通胀水平，因此在2021年物价开始走高时，央行并不敏感，也有了鲍威尔著名的“通胀暂时论”。
第三、可能也有提前加息以应对美联储加息周期的考量。在上一轮美联储加息周期时，不少新兴市场也会早于美联储加息。
借鉴已经停止加息、甚至开始降息的新兴市场股债表现，我们希望能够获得稍许启发。债券方面，主要有三个特征：
第一、加息停止后国债利率的高位也大概率得到确认，不过下行过程可能存在反复。从已经开始降息，或者暂停加息超过半年的国家经验来看，利率高点大多出现在最后一次加息前或略晚于最后一次加息。不过也有例外，比如巴西在2022年8月最后一次升息至13.75%，利率在2022Q3略有下行后，在2022年年底再度上行并小幅突破前高。此外，多国利率在2023年6~9月不同程度走高，可能是受美债利率上行影响。
第二、利率下行空间的打开需要等待降息预期被计入。比较巴西等已经降息经济体和印度等暂停加息的经济体，利率下行的幅度有很大的差异。巴西仅在2023年8月降息50bp，不过2年/10年期国债利率已经较高点分别下行超过250/400bp；印度国债利率的顶部区域大概率已经确认，不过下行幅度有限，在100bp以内，仍维持高位震荡。
第三、期限利差存在走阔的倾向，已经降息的经济体更明显。9月19日，巴西10y-2y利差达到143bp，而今年5月时一度只剩3bp。
股票市场来看，已经开始降息的巴西、智利股市表现出色，印度、韩国、墨西哥等年内也取得了正收益。除了货币政策边际宽松，我们认为这可能和部分经济体基本面的支撑有关，比如印度、巴西GDP同比增速今年出现不同程度回升。
启示：
1、无论是欧央行“鸽派加息”，还是美联储“鹰派暂停”，都意味着加息周期的终点正在临近，后续关注点或将逐渐从利率多高转向维持多长时间。
2、美债利率仍在上行，趋势下行需要等待降息预期被计入。在如此高的利率背景下，所有资产都将遭遇短期压力，美股中的科技股估值，以及A股北上资金流出，均较为不利。
3、中期转为关注加息结束后何时转为降息，分子端和分母端谁是主要矛盾。
市场状况评估
宏观象限：
国内：基本面阶段性企稳迹象渐明，经济向上或具备一定弹性，关注政策对生产的拉动。高频数据出行链、电影消费热度季节性回落。但地方债发行量快，地方政府投资相关板块好转，8月工业增加值同比增长4.5%，高于Wind一致预期4.2%，同比改善明显；8月社零同比增4.6%，高于Wind一致预期3.5%，对比7月改善较多；1-8月固定资产投资同比上升3.2%，增幅有所放缓，但强于Wind一致预期的3.0%。结构上看，消费方面，暑期结束后，出行活动、电影消费热度季节性回落，但同比韧性仍存；工业生产表现分化，水电、建材生产走弱，纺织增幅放缓，火电、汽车边际提升；地产销售有所回暖；利好政策增多推动商品价格偏强。
海外：美联储9月暂停加息，但暗示利率higher for longer，并大幅上调对今年GDP增长的预测。本周二美联储召开为期两天的货币政策会议，美联储如期按兵不动，但年内最后两次会议是否加息仍悬而未决，点阵图暗示年内再加息一次，声明和点阵图均体现了美联储偏鹰派的立场。美联储在最新一期经济前景预期中将今明两年美国经济增长预期分别上调至2.1%和1.5%。美最新经济数据分化，9月密歇根大学消费者信心指数回落至67.7，不及Bloomberg一致预期69；8月新宅开工指数为1283k，不及市场预期的1439k，且为2020年6月以来的最低水平；8月工业生产环比上升0.4%，强于市场预期的0.1%。近期油价大幅走高+美国三大车企工人联合罢工+政府“停摆”风险，扰动增多。
国内政策判断：
整体取向：政策仍是影响市场的关键变量，目前政策远未到撤出的阶段，继续关注一揽子化债、地产、城中村/保障房等领域政策。
货币政策：流动性合理充裕取向不变，年内两次降准两次降息均已完成，四季度降息概率或有限，资金面受到地方债供给等扰动。9月20日LPR数据出炉，1年期、5年期以上LPR均维持不变，总体符合市场预期：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为4.2%。近期资金面偏紧，月度缴税走款仍在途。往后看，资金面较大程度取决于央行态度，MLF年内或仍有下调空间，后续跨季流动性投放预期较为积极，警惕季末或扰动增多。四季度降息概率有限，但不排除小概率情况下基本面超预期下行引发降息窗口重开。
财政政策：亟待加码，静待化债政策出炉。近期政府债券发行加快、8月财政支出增速继续回暖。各地促销费政策继续落地，吉林省9月15日发布《关于促进消费若干措施》的通知等，涉及领域包括稳地产、鼓励汽车、文旅消费等。化债政策进展积极，本轮化债组合拳包括特殊再融资债、可能的央行SPV支持、重组展期降息等，银行将在本轮化债中担任重要角色。9月18日，央行和外汇局表示将听取有关意见建议，研究加大金融支持稳外贸稳外资力度，进一步优化外商投资环境有关工作。
地产政策：多地陆续推出房地产新政、“认房不认贷”政策，后续关注一线城市限购限贷、城中村改造和保障房政策。天津、昆明、宜昌正式实施“认房不认贷”；武汉宣布取消二环以内住房限购政策；西安市住建局宣布取消二环以外区域限购政策；无锡市全域取消住房限购政策，并落实“认房不认贷”政策；青岛宣布9月19日起执行“认房不认贷”；“深圳将取消离婚买房追溯3年限制”再次引发外界关注；广州打响一线城市限购松绑第一枪。存量房贷调整提前开始，北京地区2019年10月之前利率下限即将明确。市场预期年内或还有政策出台，一线地产政策、城中村/保障房是重点。
配置建议
1）大类资产：美联储9月如期暂停加息，但FOMC声明和点阵图均释放出偏鹰派信号，美债利率继续走高压制全球所主要资产走势，这是近日的核心矛盾。
2）国内债市：税期+债券供给+汇率压力，资金面偏紧，加之经济阶段性企稳，四季度持盈保泰心态，债市情绪不高。不过，同业存单已经达到MLF支撑位，中长期经济底层逻辑未变，十年期国债利率在2.65-2.75%仍有支撑。品种上，当前存单开始具备配置价值，中期关注二永债调整后的配置机会，城投继续以短为美，化债方案是关键。
3）国内股市：国内基本面阶段性企稳，政策呵护明显，但股市对长期问题、北上资金流出仍颇为忌惮，加上担心经济好转导致政策力度降温，对短期利好未作出反应。此外，A股传统上存在节日效应，节后关注政策的累积效应和两个重要会议（三中全会与APEC会议）。板块方面，继续持有高股息、医药等板块，交易顺周期品种。
4）美债：美联储利率决议公布前，市场情绪较为谨慎，投资者押注或将看到美联储对加息持开放态度的信号，美债收益率走高。周三美联储在最新货币政策会议中“鹰派暂停”，美债收益率继续上行。超短债现金管理、交易曲线走陡、配置长端TIPS对冲通胀风险仍是可行选项。
5）美股：美国经济数据表现分化，消费者信心指数有所下滑，叠加美债总额破历史记录，美政府或面临停摆危机，市场风险偏好较弱，美股震荡走低。美联储最新利率决议较为鹰派，周三美股大幅下挫。结构上罗素2000跑输标普500。短期继续关注分母端扰动，中长期经济放缓与金融风险或压制美股表现。
6）宏观策略上，美国消费者信心指数下滑，市场交投较为清淡，周初美元有所回落，但美联储公布利率决定后美元强势反弹。人民币汇率近期仍承压，央行、外汇局喊话将坚决防范汇率超调风险，市场情绪或更谨慎。供给收缩支撑原油表现，但近日止盈情绪+美联储鹰派立场带动油价有所回落。避险需求提振金价+美元反弹压制黄金表现，短期黄金或维持震荡走势，继续保持逢低关注。
后续关注
国内：
1）彭博9月中国调查；
2）8月工业企业利润累计同比；
海外：
1）美9月Marki制造业PMI、服务业PMI；
2）美国当周初请失业金人数；
3）美8月芝加哥联储全国活动指数；
4）美8月新房销售年化总数。
风险提示
1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调；
2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。
相关研报
研报：《加息周期终点的“市场压力”》2023年9月22日
