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证券行业头部集中趋势日渐凸显，中小型券商亟需挖掘业务能力禀赋，打造自身的核心竞争力。尽管机构降佣将对长江证券的席位租赁净收入产生压制，但是公司依托突出的行业研究优势及较强的市场影响力打造“研究+”机构业务体系，并持续深化产业投行战略，有望实现业绩的稳定增长。综合参考PB-ROE法与可比公司法合理估值区间，给予A 股目标价6.80 元，对应2023 年PB1.2 倍。维持“持有”评级。
位居行业中上游，研究能力禀赋与产业投行布局助力业绩增长。结合营收、净利润、总资产和净资产四项指标来看，近三年长江证券整体排名在行业第22名左右，位居行业中上游。盈利能力方面，2020/2021/2022 年公司加权ROE分别为7.58%/8.34%/5.02%，分别排在上市券商的第32/27/25 位，处于行业中游；2023 年一季度加权ROE 为2.50%，位列行业第5 位，得益于投资总收益的大幅改善，同比+2.34pcts。长江证券保持突出的行业研究优势及较强的市场影响力，公募佣金收入市占率近五年保持行业前三位，2022 年非公募机构佣金收入逆势大幅增长。此外，公司产业投行策略落实卓有成效，长江保荐深入开拓战略性新兴产业，力争不断扩展行业优势。
经纪及财富管理业务：依托研究业务优势，席位租赁为经纪业务的重要支柱。
经纪业务2019-2022 年收入占比分别为39.2%、45.5%和49.8%，是公司核心收入渠道。细分地看经纪业务收入的结构，2022 年长江证券席位租赁净收入占经纪业务净收入的比例高达35%，该比例显著高于多数同业，主要得益于公司出色的机构经纪及研究业务能力。公司不断探索研究优势与科技优势有机结合点，有效提升客户“研究+”模式的服务效率。但是预计年内落地的机构降佣，将对长江证券分仓佣金的压制作用可能较大，基于乐观、中性和悲观三类情景，预计公司2024 年分仓佣金收入分别为7.87 亿/6.71 亿/5.59 亿元，较2022 年-17.6%/-29.8%/-41.4%，降幅占2022 年营收的2.6%/4.5%/6.2%。
重资产业务：股债市场波动与方向性股票自营导致投资总收益不稳定，但信用风险可控。证券自营方面，2023Q1 公司实现投资总收益6.49 亿元，上年同期为-7.01 亿元；2022 年公司实现投资总收益-8.59 亿元，2021 年同期为14.56亿元。投资总收益不稳定主要缘于股债市场的大幅波动以及股票自营方向性投资策略。2022 年末股价敏感型和利率敏感性金融工具对VAR 期末余额的影响分别为5727 万和469 万元，2021 年末分别为8797 万和6854 万元，风险敞口显著减小。信用业务方面，2022 年末，两融规模与表内股票质押规模分别为277.10 亿/19.58 亿元，同比-17.8%/-33.6%；两融维持担保比例为258%，表内股票质押履约保障比例为275%，风险整体可控。
投行&资管：股权融资收入与项目数排名稳步提升，长信基金非货规模逆势增长。股权融资业务方面，公司主要通过全资子公司长江保荐展业，近三年长江保荐营业收入和投行净收入CAGR 达22%和21%，2022 年实现净利润2.24亿元，同比+91%。2020-2022 年长江保荐IPO 承销和股权承销家数排名逐年上升，分别从第19 名和23 名提升至第11 名和14 名。债券融资业务方面，2022 年公司主承销规模达236.8 亿元，同比-43.6%；2019-2023 年（年初至今）规模排名逐年下滑。公募业务方面，公司通过参股子公司长信基金展业，持股44.55%。2022 年，在A 股市场非货总规模同比下滑3.23%的情况下，长信基金非货规模逆势同比增长5.68%。
风险因素：A 股成交额大幅下滑；公司信用业务风险暴露；公司投资出现亏损；公司券商资管业务发展滞后；债券融资业务拖累投行收入。
盈利预测与估值：基于市场交投现况、全面注册制落地等因素的影响，我们调整2023/24/25 年营业收入预测至84.42 亿/90.92 亿/94.97 亿元（2023/24 年营业收入前预测值为76.36 亿/85.52 亿元，2025 年为新增预测），归属母公司净利润预测至22.01 亿/24.18 亿/26.08 亿元（2023/24 年归属母公司净利润前预测值为17.91 亿/21.04 亿元，2025 年为新增预测）。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业料将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，使券商估值产生较大波动。2022 年11 月以来，随着经济逐渐复苏、稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推进，行业估值有望进入上行周期，长江证券也有望从中受益。参考可比公司国金证券、国元证券、东吴证券和财通证券2019 年以来40%分位数的PB 估值，以±7.5%作为长江证券PB估值的合理区间。以此测算，长江证券的合理PB 约为1.1-1.3 倍。综合参考PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予公司2023 年PB 1.2 倍，对应A股目标价6.80 元。维持“持有”评级。
