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可转债的风格轮动——开源量化评论

1、风格轮动的重要性日益凸显

市场的偏好就如风向一样，时常来回切换，在此过程中，不同特征的股票此消彼长，这就是风格的轮动。近年来，风格轮动的重要性愈发凸显。一方面，随着市场的逐渐成熟，“全面牛”再难寻踪迹，“结构牛”逐渐被大家所熟知和接受，在分化性的行情中找准风格的方向尤为重要。另一方面，市场的博弈加剧，风格轮动的频率也在加快。及时把握市场风向，对风格的轮动做出预判和应对，成为了投资中重要的一环。

2、可转债的风格轮动

风格是对一类个股/个券特征的归纳与观察，在2018年以前，转债数量较少，对转债风格的分析可能会受到个券特征的干扰。近年来，转债市场快速发展，转债数量与成交活跃度都有了大幅提升，为我们对转债的特征分析提供了土壤。本文我们从股性/债性、小盘/大盘、成长/价值三个方面考察转债上的风格轮动。结论如下：

股性/债性：在《转债分层方法》中，我们按照转债的平底溢价率（转换价值/纯债价值-1）把转债划分成了偏股型、平衡型、偏债型三类。三类转债在期权性质、收益风险特征上存在着较大的差异。本文我们把性质更接近的平衡型转债与偏债型转债合称为债性转债，把偏股型转债称为股性转债。股性转债与债性转债的主要区别在于两者对股票市场涨跌的敏感性不一，但市场短期的涨跌难以预测。测试发现，市场处于高波动状态时，股性转债相对表现更差。

小盘/大盘：转债中，对大盘与小盘的区分可以从两个角度来定义：正股市值与转债余额。其中，前者以转债正股的流通市值大小作为区分标准，后者采用转债的余额作为区分标准，本文我们主要讨论正股市值因子。实践中我们发现，通过对股市的小盘/大盘风格轮动来预测转债的小盘/大盘轮动较为困难。我们认为，转债正股与小盘/大盘基准指数的市值特征差异较大，是造成“股市风格-转债正股-转债风格”这一链条传导不畅的重要原因。

成长/价值：我们同样可以通过对转债正股的划分来界定转债中的价值与成长风格。一般来说，成长风格与高估值挂钩，价值风格与低估值挂钩。本节，我们考察正股估值因子PEttm在转债与转债正股上的表现。使用开源金工基于行业轮动模型的成长/价值轮动信号，在转债上效果显著。

3、基于风格轮动的转债分层组合增强

使用转债风格轮动信号对开源金工转债分层组合进行增强，能有效的降低组合的波动与最大回撤。基于风格轮动信号的转债分层增强组合，年化收益24.8%，最大回撤仅12.2%。

风险提示：模型基于历史数据测试，市场未来可能发生重大改变。