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个人养老金：海外经验与中国发展

美国养老“三支柱”体系发展成熟，权益市场参与度高。美国最早建立起由联邦社保基金、雇主发起式养老计划以及个人养老金构成的 “三支柱”养老保险体系，当前第二、三支柱规模较大且运作成熟。资产投向中权益类共同基金占比较高，其中风险分散、费率较低的指数型基金和养老目标基金是重要配置方向。美国养老目标基金以FOF形式运作，其权益类子基金以大盘风格为主，成长价值风格相对均衡，行业配置上青睐信息技术、医疗保健、金融等美国本土优势产业。

日本养老体系以第一支柱为主，近年来个人养老金发展迅速。日本养老金体系中公共养老金规模占比超60%，近年来以iDeCo、NISA为代表的个人养老金发展迅速，较好地缓解了公共养老金压力。日本养老金入市初期以债券投资为主，此后在安培经济学的推广以及市场利率下行背景下逐步加大权益配置。投资上多采取被动管理策略，对工业、信息技术、可选消费等市值权重较大的行业配置占比较高。

美、日养老金入市提升市场稳定性，配置青睐本国优势产业。1）养老金引导中长期资金入市，有效提升了市场稳定性，美、日养老金快速入市期往往伴随着市场夏普比率的系统性抬升；2）养老金青睐业绩相对稳定，风险评价较低的大市值行业龙头，美、日养老金入市期大盘风格往往具有更好的表现；3）养老金风险偏好较低，倾向于获得长期持续稳定的绝对收益，而本地优势产业往往具备较高的盈利水平，长期来看能够带来更高的市场回报，因此更受养老金资金的青睐。

政策红利推动个人养老金破冰，但制度建设仍任重而道远。我国人口老龄化严重，养老三支柱筹集总量较低且发展不均，加快第三支柱建设承载着弥补养老金缺口和助力资本市场发展的双重使命。《关于推动个人养老金发展意见》明确个人养老金由产品制向账户制转型，并扩大税优产品覆盖范围，政策红利下市场对个人养老金增量空间与入市潜力寄予厚望。但我们认为相较于美、日等发达市场，我国个人养老金税优额度较低、二三支柱存在转移壁垒，且居民养老储蓄意识不足，这或将在一定程度上限制我国个人养老金发展速度。我们预计2027年、2032年我国个人养老金规模将达到4956亿、31320亿，预计分别可为股票市场带来578亿、6264亿的增量资金。若后续制度创新与建设加速，个人养老金将获得更大的增长空间与发展潜力。

个人养老金主要通过养老目标基金参与资本市场，增配权益、被动投资是未来发展趋势。1）当前我国养老目标基金规模较小，配置以债券型子基金为主。参考海外发达市场经验，未来增配权益资产趋势较为确定，中长期资金入市有望降低市场波动；2）不同于美、日的被动投资策略，当前我国养老目标基金以主动管理为主，原因在于我国指数类投资产品尚不丰富，难以完全满足养老金风险管理需求。随着我国ETF市场的发展，具备成本优势的被动策略占比预计会逐步提升；3）与美、日发达市场类似，我国养老目标基金青睐本土优势产业的大市值龙头白马，82%偏股型子基金前十大重仓股平均市值在1000亿以上，行业上新能源、电子、医药、食品饮料配置占比较高。

风险提示：我国个人养老金参与率不及预期；政策落地不及预期。