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屠强 王胜 申万宏源(行情000166,诊股)宏观

2023年2月CPI同比回落1.1个百分点至1.0%，低于我们已处于市场极低的预期（1.5%），除了消费需求如预期般清淡以外，供给侧PPI、食品压力缓和是保障CPI低位的核心原因。PPI同比回落0.6个百分点至-1.4%，略低于我们预期（-1.2%）。

2月食品CPI环比-2.0%基本符合预期，养殖户加快出栏前期递延供给令猪价继续快速下行，天气因素对鲜菜鲜果短期供给冲击亦消退。2月食品CPI环比-2.0%，结构上，目前猪周期供给收缩压力并不大，自2022年6月至今，生猪存栏持续稳定于合理充足水平， 2022年下半年猪价快速上行更多源自养殖户压栏惜售放缓出栏节奏。但递延的生猪供给终将释放，12月以来养殖户集中性出栏，今年以来出栏速度更是加快，导致2月猪肉CPI继续大幅环跌-11.4%，天气影响消退后鲜菜鲜果供给重新释放，鲜菜CPI（环跌-4.4%）、鲜果CPI（环跌-1.2%）也明显低于季节性，共同导致整体食品CPI环比低于季节性。

CPI低于预期更多源自核心消费品CPI超预期大幅回落，除了消费需求清淡以外，PPI快速通缩对CPI的传导效应亦相当明显。我国PPI向CPI传导从来不存在传导不畅、时滞较长的问题，2021年-2022年CPI持续上行过程中70%源自PPI强传导效应。市场此前错判PPI传导CPI效应的原因在于未把消费品CPI拆成与PPI同口径的指标进行观测，因而经常受到食品价格变化的干扰。我们早在两年前专题报告《1.3%还是2.2%？决定2022年CPI的三大因素——CPI分析框架与2022年展望》中讨论过PPI向CPI的传导效应，2月非食品CPI同比大幅回落0.6个百分点至0.6%，主要原因之一即是核心消费品CPI受PPI快速通缩的影响。此外收入压力、前期地产竣工走弱、青年失业高企递延租房需求“三重约束”下消费需求清淡，亦是导致非食品CPI偏低的原因。租赁房房租CPI（环比0.3%）延续自2022年以来持续弱于季节性的态势，除房租外其他服务CPI大幅环跌-0.7%，亦低于历年春节次月季节性（-0.5%），服务CPI亦明显回落。

全球服务消费恢复、短期原油供给偏紧推升油价，但国内保障能源安全政策持续稳定煤炭价格，整体PPI同比下行。我国PPI由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”，俄罗斯石油禁运制裁开始执行加之全球服务消费恢复，国际油价阶段性上行，对2月石化产业链PPI形成正向传导。冬季储煤需求退坡，煤价2月继续回落，虽然基建地产投资拉动钢价回升，但整体煤炭冶金产业链PPI环比仍小幅下跌。在此背景下，整体PPI环比0%，翘尾因素导致整体PPI同比跌幅扩大0.6个百分点至-1.4%。

CPI“大缓和”趋势继续，供给侧PPI与食品压力缓和构成核心保障，需求侧短期仍然清淡，货币政策并无来自通胀的被动紧缩之虞。 PPI方面，美联储激进加息无碍原油需求恢复，目前偏低的服务消费在原油需求中权重明显大于过热的商品消费，加之供给偏紧，上半年油价或维持较高中枢，但下半年关注美国页岩油潜在增产空间以及触发目前极低份额OPEC竞争性增产的可能，预计2023年PPI同比-1.0%，工业品通缩延续。 CPI方面，供给侧PPI快速通缩仍将成为压低全年CPI中枢的核心力量，且需求侧短期仍受收入压力、前期地产竣工走弱滞后拖累、青年失业递延租房需求“三重约束”，CPI大缓和趋势仍将继续。我们下修2023年整体CPI同比均值0.3个百分点至1.6%，较2022年水平（2.0%）略低，初步预计2023年3月CPI同比持平1.0%，这意味着货币政策并无来自通胀的紧缩压力，内需促进类政策值得期待。

风险提示：食品供给超预期偏紧，疫情形势变化。