来源：长城证券

核心观点

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结论

7月份社零消费、工业生产、固定资产投资增速均在放缓，对照7月份国内私人部门信贷收缩、PPI环比继续回落，出口偏弱现象，均显示国内经济增长面临内外两面的压力，政策刺激的紧迫性有所抬升。8月15日政策利率调降基本符合我们预期，表明政策刺激信贷回升的意愿较强，预计本月LPR利率顺势下调也是大概率事件。

数据

7月份社会消费品零售总额同比为2.5%，前值3.1%；工业增加值增速为3.7%，前值4.4%。1-7月固定资产投资完成额累计同比3.4%，前值3.8%；其中制造业投资累计增速为5.7%，前值6.0%；基础建设投资（不含电热气水）累计增速为6.8%，前值7.2%。1-7月商品房销售面积累计同比-6.5%，前值-5.3%；房地产开发投资累计增速为-8.5%，前值-7.9%。

要点

7月份社会消费品零售总额同比增长2.5%，低于我们预期。从总量趋势看，2022年至今社零单月值增长已经明显放缓，私人部门消费需求不足的特点有所显现；从消费结构上看，亮点在餐饮延续强势，可能指向居民暑期出游带来的服务需求旺盛；汽车销售绝对量不弱，可能与上半年密集出台的促销、减税等政策有关；其他商品零售增速不高，尤其是地产链相关耐用品消费负增，对整体社零形成拖累，另外消费升级产品增速也不高。

7月份投资增速放缓的趋势没有改变，7月单月固定资产投资同比下降11.6%。一则是工业消费品需求偏弱、PPI持续负增导致的制造业投资增速放缓，二则是政府债发行放慢带来的基建(不含电力）投资增速减缓，三则是地产销售低位调整导致的房地产投资降幅持续扩大。

7月份，工业生产增速重新回落。实际上7月份出口交货值同比下降6.4%、制造业PMI在49.3%的收缩区间，内外需求均偏弱的背景下，工业企业扩大生产的动力不足，主动去库存仍在延续。

8月15日，1年期MLF和7天期逆回购利率分别调降15BP和10BP，MLF调降幅度更大，我们理解这表明当前政策刺激信贷回升的意愿更强，可以看作对近期地产经济承压的有力回应。我们预计本月LPR利率顺势下调也是大概率事件。往后看，我们认为8月份降息可能不是今年降息的终点。我们前期提示，我国面临着人口总量见顶、老龄化加剧、地产深度调整等长周期问题，在这种背景下今年降息周期大概率仍会延续，国内政策利率全年或下调50BP以上（实际截至8月MLF年内已调降25BP）。同时我们也提示，中国经济基本面向好需要依靠改革推动经济转型成功，当下降息有助于短期经济稳定，并为后续改革提供尽量长的时间窗口。

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社零消费增速低于预期

7月份社会消费品零售总额为36761亿元，环比季节性回落，同比增长2.5%，低于我们预期。从总量趋势看，2022年至今社零单月值增长已经明显放缓，私人部门消费需求不足的特点有所显现；从消费结构上看，亮点在餐饮延续强势，可能指向居民出行带来的服务需求旺盛；汽车销售绝对量不弱，可能与上半年密集出台的促销、减税等政策有关；其他商品零售增速不高，尤其是地产链相关耐用品消费负增，对整体社零形成拖累，另外消费升级产品增速也不高。分细项来看：

1.1餐饮强、耐用品弱，分化延续

7月份除汽车以外消费品零售额同比增速3.0%，两年复合增速为2.1%，增速延续放缓趋势。从消费结构来看，亮点在于餐饮延续强势，可能指向居民暑期出游带来的服务需求旺盛。7月份餐饮收入占社会消费品零售总额的比重约为11.6%，餐饮收入同比增长15.8%，拉动社零增长1.6个百分点。餐饮收入的两年复合增速也上升至6.8%，与商品零售延续弱势形成对比。

7月商品零售占比达88.4%，同比仅增长1%，拉动社零增长0.9个百分点。粮油食品、饮料烟酒消费增速不低，但化妆品、金银珠宝消费增速均有回落甚至同比负增，餐饮、食品饮料偏强，化妆、珠宝偏弱，一定程度表明消费升级有阻碍。亮点在通讯器材增速偏强，同比增长3%，高于整体社零增速。另外体育娱乐用品、中西医药消费同比分别增长2.6%和3.0%，也略高于整体社零增速。

1.2汽车销售环比季节性回落，高基数影响同比转负

7月份，汽车类销售额为3855亿元，由于去年高基数，同比下降1.5%（去年7月同比9.7%），拖累社零同比下降约0.16个百分点。乘联会指出7月车市进入平缓促销增长期，总体促销力度小幅下降，促销对车市的拉动效果减弱。7月份汽车销售238.7万辆，尽管同比下降1.4%，绝对量与往年同期相比仍是偏高水平。6月份汽车行业产成品库存同比已降至5.7%。我们认为后续国内汽车销售增速大幅回升动力可能不足，汽车行业去库存更需出口拉动。

7月末，发改委《关于恢复和扩大消费的措施》提出要稳定大宗消费，促进汽车更新消费、扩大新能源汽车消费。往后看，8/9月份高基数因素仍在，汽车销售额可能维持一段时间小幅负增长。乘联会数据显示，8月1-6日，乘用车市场零售24.1万辆，同比下降1%。

1.3商品房销售压力仍存，地产链消费较弱

7月份地产销售延续弱势，1-7商品房销售面积6.66亿平方米，累计同比下降6.5%，基本符合我们预期。从单月情况看，7月份销售面积季节性回落至7048万平方米；同比下降23.8%，降幅比6月的-28.1%略有收窄。当前高频数据显示地产成交收缩压力仍在，8月前14日，30大中城市商品房日均成交面积仅24.2万平方米，比去年同期下滑超过30%。

与此同时，房地产下游商品零售也在低位调整，文化办公、建筑装潢材料、家电音响零售额7月分别同比下降13.1%、11.2%和5.5%，对社零形成拖累，此三项拖累社零下降0.3个百分点；家具类消费同比仅增长0.1%，增速也在回落。

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固定资产投资增速

放缓趋势不改

1-7月份，固定资产投资累计增速比1-6月下降0.4个百分点至3.4%，对应7月份单月固定资产投资同比下降11.6%。投资增速放缓的趋势没有改变。一则是工业消费品需求偏弱、PPI持续负增导致的制造业投资增速放缓，二则是政府债发行放慢带来的基建(不含电力）投资增速减缓，三则是地产销售低位调整导致的房地产投资降幅持续扩大。

2.1制造业投资增速下滑

1-7月制造业投资累计同比5.7%，增速比前6月下降3个百分点，基本符合我们前期预测；对应单月同比约4.3%，较6月份下降0.7个百分点。制造业投资的结构性机遇可能在于政策对部分行业、领域倾斜。分行业看，部分高技术制造业增速相对较高，其中，计算机、电气机械分别增长9.8 %、39.1%。

往后看，我们认为制造业投资面临的三重压力仍然存在：需求端、利润端、产能过剩的压力均仍在显现——出口降幅扩大， PPI持续负增，利润增速磨底，产能利用率偏低。我们在《本轮主动去库存见底了吗？》提示，主动去库存可能进入尾声，四季度可能仍需经历一段被动去库存。从这个角度看，三、四季度制造业投资增速可能平稳下滑，年底可能至5.2%左右，回归2020-2021年平均水平。

2.2基建投资增速继续放缓，向政府债增速靠拢

1-7月份，基建投资（不含电力）同比增长6.8%，比前6月增速下滑0.4个百分点，基本符合我们预期，仍然在向领先指标政府债增速靠拢。基建投资受财政政策影响相对较大，也是政府逆周期调节的重要抓手。分行业看，水利、铁路投资是亮点，1-7月累计同比分别增长7.5%和24.9%，其中铁路运输业投资增速仍在提升，是基建投资的重要支撑。

往后看，专项债发行最快8月份重新提速，若财政政策继续加力，政府债增速可能有所回升，基建投资增速可能不会快速下滑，预计年底基建投资增速或缓幅降至4.5%左右。2020-2023年平均增速落在3.8%左右，回归到疫情前（2018、2019年均为3.8%）的水平。

2.3房地产投、融资同比降幅均继续扩大

1-7房地产开发投资完成额累计同比下降8.5%，比前6月继续扩大0.6个百分点，略低于我们预期。对应地产投资6月单月同比下降17.8%，比6月份降幅略有收窄。从资金来源看，1-7月房地产开发到位资金累计同比下降11.2%，降幅扩大1.4个百分点，表明房企融资依然偏弱，地产销售压力仍大，导致房企投资意愿不强，延续开工弱、竣工强的分化特征。

从房地产开发资金来源看，定金及预收款、自筹、个人按揭、国内贷款资金四项主要资金来源均不乐观，多数降幅都在扩大。占比最大的定金及预收款累计同比下滑3.8%、个人按揭贷款累计同比由正转负为-1%，均指向地产销售低位调整的影响；而国内贷款和自筹资金累计同比分别下降11.5%和23%，仅自筹资金降幅略有收窄。

从地产投资去向看，竣工与开工分化，施工/新开工仍在较低位，竣工累计增速回升，广义库存延续下降。随着“保交楼”集中展开，1-7月房屋竣工同比增长20.5%，增速提高1.5个百分点，而新开工面积同比下降24.5%，降幅比前6月进一步扩大0.2个百分点。以房屋新开工面积+施工面积-竣工面积作为房屋在建面积（即广义库存），1-7月房屋在建面积累计同比降幅比前6月扩大0.5个百分点至-9.4%。

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工业生产增速重新回落

主动去库延续

7月份，工业生产增速重新回落，规模以上工业增加值同比增长3.7%，较6月回落0.7个百分点，略低于市场预期。实际上7月份出口交货值同比下降6.4%、制造业PMI在49.3%的收缩区间，内外需求均偏弱的背景下，工业企业扩大生产的动力不足，主动去库存仍在延续。

工业生产中，制造业增加值同比增长3.9%，其中高技术制造业同比0.7%，增速不高。7月份医药、非金属矿物制品增加值同比负增，少部分下游产业如汽车、电气通用设备等增速相对较高，汽车行业、电气机械和器材制造业增加值分别同比增长6.2%和10.6%。

7月份全国城镇调查失业率小幅升至5.3%。国家统计局指出，出于劳动力调查统计健全优化需要，今年8月份开始，全国青年人等分年龄段的城镇调查失业率将暂停发布。

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经济增长继续放缓

仍需政策刺激

7月份社零消费、工业生产、固定资产投资增速均在放缓，对照7月份国内私人部门信贷收缩、PPI环比继续回落，出口偏弱现象，均显示国内经济增长面临内外两面的压力，政策刺激的紧迫性有所抬升。实际上在近期通胀数据、金融数据点评报告中我们已经提示，最快三季度内，降息、降准等空间还会继续打开。

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降息如期兑现

但仍未到终点

8月15日，1年期MLF和7天期逆回购利率分别调降15BP和10BP至2.5%和1.80%，这是继5月份降息10BP后，年内第二次降息。至此，MLF年内已经累计调降25BP，短端7天逆回购利率也已经调降20BP。有利于实体经济融资成本进一步降低。

8月份MLF调降幅度更大，我们理解这表明当前政策刺激信贷回升的意愿更强，可以看作对近期实体经济承压（地产延续低位调整、私人部门信贷以及企业短期贷款收缩）的有力回应。我们预计本月LPR利率顺势下调也是大概率事件。另一方面，期限差异化降息也顺应了今年以来债券市场与利率市场的走势。今年以来国债收益率曲线下移，SHIBOR1年-7天期限利差有所收窄。

往后看，我们认为8月份降息可能不是今年降息的终点。我们在年度展望《20221201艰苦奋斗，抗击通缩》中已经 提示， 我国面临着人口总量见顶、老龄化加剧、地产深度调整等长周期问题，在这种背景下今年降息周期大概率仍会延续，国内政策利率全年或下调50BP以上 （实际截至8月MLF年内已调降25BP） 。 同时我们也提示，中国经济基本面向好需要依靠改革推动经济转型成功，当下降息有助于短期经济稳定，并为后续改革提供尽量长的时间窗口。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期； 降息降准 不及预期；高温干旱天气对电力供需的影响；财政政策超预期；信用事件集中爆发。