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近期财政发力稳增长的政策预期有所升温，在地方政府防范化解债务风险背景下，市场较为关注中央政府加杠杆的可能性。本文对建设国债等非常规的财政金融工具进行梳理比较，以供投资者参考。

长期建设国债是主要作用于建设领域的非常规财政工具，最早产生于1998年。为克服亚洲金融危机以及特大洪涝灾害的不利影响、扩大内需、维持经济增长，1998年年中中央决定实行积极财政政策，并于9月向四大行定向发行1000亿元十年期国债，后续每年都有长期建设国债发行。长期建设国债发行节点处在经济较为低迷的时期，起到了一定的逆周期作用。随着国内经济复苏、通胀抬头，财政政策从积极转为稳健，长期建设国债发行规模逐渐减少，2008年后《政府工作报告》不再提及建设国债。长期建设国债历时11年，累计发行1.13万亿。

随着财政政策由“积极”转向“稳健”，以及特殊时期度过后长期建设国债的必要性下降，中央对长期建设国债的态度也经历了从“调增”到“调减”再到退出的过程。从投向领域来看，长期建设国债投向长期建设工程，主要用于加强关键领域的基础设施建设以及重点项目建设。包括但不限于水利、能源、交通、通信等传统基础设施建设以及西部开发项目、南水北调工程、东北地区老工业基地等重点项目建设。在资金使用方向上，为保证项目的连续性，“首先用于续建项目和收尾项目”，对于新开工项目的态度有所收紧。由2004年以前的“安排一些必要的新开工项目”转换为“适当开工建设关系发展全局的重大项目”，再转换为“严格控制新上项目”。

在长期建设国债调减阶段，中央预算内经常性建设投资有所增加，对前者起到部分替代的作用，体现了建设领域财政金融工具由“特殊”过渡到“一般”的过程。2004年政府工作报告中提到，“要逐年适当增加中央预算内经常性建设投资，今年拟先增加50亿元。总的考虑是，经过几年努力，在现有财政赤字规模不扩大的情况下，中央预算内经常性建设投资逐步增加到一定规模”；2005、2006年分别“增加中央预算内经常性建设投资100亿元”；2007年“比去年预算增加250亿元”；2008年“增加中央预算内经常性建设投资，中央建设投资总计为1521亿元”。

长期建设国债大部分计入财政赤字，转贷给地方的金额不列入中央预算与赤字。由于大部分基建项目实际建设及执行均归属地方政府，而地方政府举债受到严格限制，因此中央将部分长期建设国债转贷给地方。从转贷规模来看，转贷规模和占比呈逐年下降趋势。

为满足特定的支出目的，我国政府和政策性银行曾在常规国债和地方债以外，发行过特别类型的债券，如长期建设国债、特别国债、专项建设债等。特别国债和一般国债相比，在目的和用途、审批发行、预算管理上有明显差异。另一容易混淆的概念是“专项建设债”。2015年下半年国开行、农发行采用设立专项建设基金的方式支持国家重大项目建设，主要投资于民生改善、三农建设、基础设施建设等领域。随着国内经济逐渐复苏，专项建设债于2017年下半年开始逐渐退出公众视线。

长期建设国债与特别国债的主要差异在于是否列入赤字和募集资金用途上。1）在是否列入赤字上，长期建设国债大部分计入财政赤字；特别国债被纳入基金预算管理，不列入财政赤字。2）募集资金用途上，长期建设国债重在“建设”，主要用于基础设施建设，企业技术改造、西部开发、生态建设等，特别国债主要用于应对危机时刻等，例如补充银行资本金，购买外汇，转移地方用于保就业、保基本民生、保市场主体等。

往前看，中央政府“加杠杆”必要性上升。一方面，随着近期特殊再融资债发行启动，化解地方债务风险的举措进一步推进，包括融资平台在内的广义地方财政“缩表”的压力可能加大。另一方面，9月新增专项债发行进度明显低于预期，或表明专项债工具稳增长的作用有所弱化。因此，通过发行长期建设国债的方式加大逆周期调节力度，既有助于稳定市场信心和投资需求，也能有效化解地方政府债务还本付息压力的明显上升，有望成为政策发力的重要补充。

年内落地的可能性有待观察。由于长期建设国债的发行涉及到赤字率上调的预算流程，理论上必须经全国人大审议通过，10月底十四届全国人大常委会第五次会议可能是重要的观察窗口。不过，考虑到全年5%增速目标实现难度并不大，而且11月开始发行长期建设国债，年内能否形成充足的实物工作量也存在较大不确定性，因此政策落地可能性有待观察。

风险提示：财政政策调整超预期等。