1. 事件

(相关资料图)

8月15日人民银行以利率招标方式开展了4010亿元1年期MLF和2040亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.5%、1.8%，分别下降15bp、10bp。

2. 点评

降息后收益率曲线整体打开下行空间。目前来看，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.80%左右（历史平均利差为43BP、51BP），虽然当前资金水平因为税期略有收敛，但考虑到货币政策的宽松，未来资金利率有望进一步下行，整体收益率曲线有下行空间，且收益率曲线形态会维持陡峭化。

从不同期限来看，中短端利率的确定性较高，3Y以内的债券可以继续持有，特别是中短端政金债和较短端信用债。但考虑到投资组合的久期普遍偏高，当前可以选择加杠杆买3-5Y，也可以为了流动性或灵活性买10Y等长端债券。根据目前资金水平和政策来看，选择3-5Y的进攻性相对较强，适合小规模操作；如果未来中短端利率再度下行后，整体曲线的下行空间减少时，则可以牺牲部分进攻性而选择流动性和灵活性更高的长端债券，这更适合较大规模组合。

本次降息超出预期但在情理之中。目前财政政策和产业政策发力支持经济的效果较为有限，央行保持更加宽松的流动性，更低的资金利率的水平以实现对于实体经济的支持。

资金面宽松预计仍将延续。目前经济仍处于弱复苏过程，央行保持宽松的流动性有利于金融支持实体经济。债市杠杆可能暂时不对央行构成约束。同时，也要观察8月信贷接下来是否可能有一定的指引和投放加强。考虑到经济仍需支持，目前看，三季度仍有可能降准，年内有可能还有一次降息。

从2019年来OMO和MLF调降时间和幅度来看，调降时间基本同步但稍有错位，主要系MLF操作时间差异，此次降息是首次二者调降幅度不一致。可能是因为央行希望能通过MLF更大的下调幅度带动LPR的更大幅度的下调，有效的带动贷款利率下行，刺激信贷的修复，同时也间接降低存量房贷利率（存量房贷利率将在明年初根据5年期LPR重定价）。

回顾2019年以来前六次OMO调降后市场表现可以发现，降息一个月内各品种收益率下行概率均较大。利率债方面，中短端国债在一个月内表现较长端好，1Y、3Y、5Y国债下行均值分别为20bp、20bp和18bp；中短端国开在一个月内表现也较长端好，1Y、3Y、5Y国开下行均值分别为21bp、24bp和19bp。同业存单方面，6M及以上期限在一个月内表现较好，下行均值在20bp附近。信用债方面，从一个月来看5Y二级资本债(AAA-)表现与3Y二级资本债(AAA-)表现差不多，但5Y二级资本债(AAA-)在前7日表现较3Y二级资本债(AAA-)好；3Y永续债(AAA-)和5Y永续债(AAA-)只有三次历史数据，二者表现具有较好的一致性；从一个月来看3Y中票(AAA)表现略好于5Y中票(AAA)，下行均值分别为20bp、16bp。

3.风险提示

美联储加息超预期、海外经济衰退超预期、人民币汇率波动超预期

报告信息

证券研究报告：《降息后还有空间吗》

对外发布时间：2023年8月15日

证券分析师：徐亮