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来源：光大证券(行情601788,诊股)研究

报告摘要

海外疫后消费复苏路径的启示

总结美、日、韩三国疫后消费总量的恢复情况：（1）疫情初期居民消费受到较大影响，感染人数往往在正式开放前达峰。（2）各轮疫情对居民消费的冲击边际递减，全面开放后即便再出现疫情小高峰，但影响也较为有限。（3）美日两国消费已基本修复至疫情前水平，韩国则进程偏慢。

总结美、日、韩三国疫后消费结构的恢复情况：（1）商品消费，尤其是必需消费品受疫情波动的影响较小。（2）服务类消费初期受到消费场景的限制，修复速率偏慢，但在全面开放后会出现显著提升。

总结美、日两国政府补贴和消费意愿对消费修复的作用：（1）短期财政补贴会增加居民收入水平，但对实际消费的转化作用有限。（2）全面开放后，居民消费意愿才会得到彻底修复，并有望出现储蓄回流。

全面开放后海外股市表现如何？

结合市场超额收益情况，我们可以总结得到以下规律：

（1）2020年新冠疫情期间受到居家时间增加的影响，家庭用品、医药和超市市场表现亮眼。在最后一次防疫政策放松后，这些行业超额收益持续下行；

（2）疫情和政策反复期间，前期涨幅较高的行业开始回调，消费股普遍维持低迷；

（3）全面开放所带来的感染高峰导致餐饮出行板块的中期收益回落。而只有在防疫政策放松后的第一波疫情迎来拐点后，相关出行板块的消费细分行业、服装和百货商店的超额收益才会显著上行；

（4）在疫情初期，线上消费表现较好而线下零售维持低迷。不过后疫情时代，线下消费增速反超，线上购物降温；

（5）疫情后消费者更习惯于流媒体服务而非再去电影院，影院消费在开放后维持低迷。

（6）服装板块的走势来看，运动服装在疫后表现仍然亮眼，高端服饰走势好于平价服饰。这背后的原因是居民对运动的重视程度提升以及贫富差距增加。

国内哪些行业仍存在复苏机会？

与海外股市相比较而言，消费者服务、酒店餐饮、旅游、百货商店、体育服装、制药以及CXO行业未来仍有明显的修复空间。从海外股市各消费板块的细分收益来看：1）百货商店、高端服装、传统制药以及CXO行业在防控政策放开后具有明显的超额收益。2）消费者服务、餐饮、酒店旅游、体育服装在防控政策放开且第一波疫情见顶后超额收益修复的斜率较高。通过比较我们发现，对比海外股市的修复程度，目前国内消费者服务、酒店餐饮、旅游、百货商店、体育服装、制药以及CXO行业未来仍有明显的修复空间。

风险提示：1、疫情出现超预期上行；2、防控政策超预期收紧；3、中美关系超预期恶化。