文丨中信证券明明 李晗 徐烨烽

(资料图片仅供参考)

上半年金融次级债再度成为市场关注的重点，而经历波折后市场陷入就此止盈与再进一步的纠结。央行降息打开了信用市场对于宽货币的预期空间，下半年再进一步或能获得更可观的回报。对于当前的信用市场而言，舆情不绝于耳，虽然整体违约可控，但估值的波动与调整令人望而却步。我们认为不妨转换视角，去关注利差更为丰厚，估值也相对稳定的保险次级债的配置机会。

▍一级市场再现保险次级债。

今年3月以来，时隔14个月保险次级债发行端破冰，带动净融资规模增长，发行主体整体资质较高，债项评级均为AAA。保险次级债发行量边际增长源于监管的收紧和保险企业投资规模的扩大。监管方面，2022年银保监会正式实施“偿二代”二期工程，改变部分资产科目的认定标准，对实际资本认定趋严，引起2022年保险企业核心一级资本出现较大幅度的下滑，为保持实际资本和综合偿付能力充足率稳定，保险企业融资动力增强。投资方面，2019年以来，保险企业对金融投资规模增大，2022年金融投资同比增长16.38%；同时“偿二代”工程实施后部分资产的基础因子提高，双重影响引起部分主体补充资本需求增大。

▍近年来保险次级债走势回顾。

2018年以来，保险次级债利差在一条“走廊”内上下波动，除特殊时期外，利差走廊的上限在160bps左右，下限在95bps左右。在宽货币时期，保险次级债收益率与利差走势存在较明显的别离情况，主要是收益率跟随基准利率下行，而利差则被动走阔。2023年以来，保险次级债利差可大致分为两个阶段：年初至4月，信用市场经历调整后打开利差下行空间，债市表现火热，保险次级债利差快速下行；5月后经济修复斜率放缓，市场预期宽货币，基准利率下行后保险次级债利差走阔。与银行二永债相比，AA+等级保险次级债利差较厚，性价比优势明显。

▍下一阶段保险次级债潜在风险挖掘。

我们认为下一阶段保险次级债的主要风险点在于保险永续债对资金的分流和不赎回事件对估值的影响。永续债方面，对于市场而言，头部险企永续债兼具高票息和低风险优势，对于存续保险资本补充债券性价比更高，或对当前的保险次级债市场形成分流，引起估值的调整，我们估算得到未来首批保险永续债的落地或引起资本补充债券利差上行15bps。不赎回方面，2011年以来，共有9笔保险次级债不赎回，2015年以后不赎回的保险次级债主体资质较弱。短期来看2018年保险次级债供给较少，因此2023年进入赎回期的资本补充债券数量相应较少，对二级市场扰动不大，但长期来看，保险企业整体偿付能力下降或引起中低等级主体滚续融资受阻，不赎回等舆情事件多发，从而引起市场对于保险次级债避险情绪升温，估值利差波动。

▍未来投资策略：

短期来看保险次级债板块较为稳定，到期压力降低的背景下预计不赎回事件增多的可能性较低，保险永续债的推出仍需时间落地，对于估值的利空影响有限。与其他品类债券相比，保险次级债性价比明显，有望成为新一轮宽货币下机构配置的重点。长期来看则需要警惕保险永续债的推出引起市场资金分流的影响、不赎回事件增多对主体资质和资本补充债券估值的利空影响。具体到策略而言，保险次级债波动较小，同时换手率较其他品类债券也更低，更适宜配置策略而非交易策略，AA+等级的保险次级债利差较厚，同时不赎回和违约风险相对可控，可作为债市资产荒背景下配置的重点；而绝对高等级的AAA等级利差与商业银行二级资本债近似，但流动性远不足，相对性价比一般，建议待估值调整后参与配置。

▍风险因素：

央行货币政策超预期；金融监管政策超预期，引起融资难度提高；个体风险事件频发引起市场普遍的避险情绪。