摘要
(资料图片仅供参考)
6月地方债发行8302亿元，净发行2385亿元，为今年以来最低值，主要受到期量大拖累，6月到期5917亿元，为今年以来到期量最高值。分类型来看，6月新增专项债发行略有提速，而再融资债发行量偏低。
从发行进度来看，地方债方面，今年3月两会确定新增专项债额度38000亿元，扣除掉中小银行资本金专项债后，今年1-6月共发行新增专项债21720亿元，发行进度57.2%，慢于2020年和2022年同期的59.5%、81.8%。新增一般债务限额7200亿元，1-6月已发行新增一般债4344亿元，发行进度60.3%。截止6月末，还剩余16280亿元新增专项债额度，2856亿元新增一般债额度。国债方面，今年1-6月国债净发行7668亿元，占全年中央赤字的24.3%，与2020年和2022年相比也偏低，截止6月末，还剩余23932亿元额度。
截至今年6月末，新增地方债提前批额度已经基本发行完成，其中新增一般债已全部发行完成，新增专项债剩余180亿元。5月中旬新一批新增地方债限额下达之后，6月已有部分省份开始发行新一批额度。福建（不含厦门）、北京和青海3个省市已经将新一批新增专项债额度发行完毕，江苏、江西、山西、大连和辽宁5个省份也已在6月开始发行新一批额度。
下半年政府债发行怎么看？国债方面，假设今年三季度普通国债发行规模参考近期单只招标规模，则根据目前披露的国债发行计划，预计三季度国债总发行约26200亿元，净发行约10200亿元。
地方债方面，我们预计三季度可能发行完剩余额度的80%，10-11月发行完剩余的20%。从两个维度来考虑，一是从发行计划来看，披露三季度发行计划的省份计划发行新增专项债规模达到剩余额度的81%，新增一般债额度达到剩余额度的89%；二是专项债发力支持需求的必要性提高。进入6月，低基数效应消退，近期市场对政策层面的预期升温，若有稳增长政策出台，加快地方债发行或是首选。因而我们预计三季度或将迎来7-8月地方债发行“双高峰”，三季度总发行地方债约29300亿元，7-9月分别净发行约6500亿元、4900亿元和1800亿元。
总体来看，预计今年三季度政府债净发行规模约2.34万亿元，其中，国债净发行约1.02万亿元，地方债净发行约1.32万亿元，7-9月政府债合计净发行规模分别约6400亿元、10000亿元和7000亿元。
核心假设风险。地方债三季度实际、计划发行可能差异较大。国内政策出现超预期调整。经济发展超预期。
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部分经济数据有所修复，或受低基数推动
6月新增专项债发行略有提速，再融资债发行偏低
6月地方债净发行为今年以来最低值，主要是由于到期量较大。6月地方债发行8302亿元，高于4-5月的6728亿元、7553亿元，而净发行2385亿元，为今年以来最低值，主要受到期量大的拖累，6月到期5917亿元，为今年以来到期量最高值。
分类型来看，6月新增专项债发行略有提速，而再融资债发行量偏低。6月分别发行新增一般债、新增专项债776亿元、4038亿元，其中新增专项债发行略有提速，高于4-5月均值水平2500亿元左右，接近一季度发行均值水平4500亿元左右，表明5月中下旬新一批额度下达后新增专项债发行加快。再融资债方面，理论上来说，到期量越高的月份，再融资量发行将放量，但在6月到期量为今年以来最高值的情况下，发行量偏低。具体而言，6月到期5917亿元，高于4-5月的4017亿元、2777亿元，而再融资债仅发行3488亿元，低于4-5月的3903亿元、4088亿元，背后的原因可能在于部分省份将6月到期的债券提前到5月进行发行续接，导致5月再融资债发行超出到期量，而6月再融资债发行偏低。
从发行进度来看，地方债方面，虽然6月新增专项债发行略有提速，但今年以来发行进度仍然慢于2020年和2022年同期。今年3月两会确定新增专项债额度38000亿元，1-6月发行新增专项债23008亿元，扣除掉中小银行资本金专项债的部分后，今年1-6月共发行新增专项债21720亿元，发行进度57.2%，慢于2020年和2022年同期的59.5%、81.8%。新增一般债务限额7200亿元，1-6月已发行新增一般债4344亿元，发行进度60.3%。截止6月末，还剩余16280亿元新增专项债额度，2856亿元新增一般债额度。
国债方面，今年1-6月国债净发行7668亿元，占全年中央赤字的24.3%，与2020年和2022年相比也偏低，截止6月末，还剩余23932亿元国债净发行额度。
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提前批基本完成，部分省市开始发行新一批额度
分省市来看上半年地方债发行情况，广东省（不含深圳）发行新增专项债2543亿元，发行规模位列第一，其次是山东省（不含青岛）、四川省和浙江省（不含宁波）、福建省（不含厦门）、河南省、河北省和江苏省，新增专项债发行规模均在1000亿元以上。
截至6月末，新增地方债提前批额度已经基本发行完成，其中新增一般债已全部发行完成，新增专项债剩余180亿元。剩余提前批新增专项债额度较多的省份主要是天津市、浙江省（不含宁波），分别为421亿元、232亿元，深圳、湖南、河北、贵州、山东（不含青岛）和安徽6个省市剩余额度也在100亿元以上。
而5月中旬新一批新增地方债限额下达之后，6月已有部分省份开始发行新一批额度。新一批新增地方债额度已于5月中旬下达省级财政部门，按照流程，将下达的限额列入预算调整方案后才能启动发行。截止7月3日，已有16省市披露其预算调整方案，明确了全年举债额度。调整方案公布后，部分省市已经开始发行新一批新增地方债，福建（不含厦门）、北京和青海3个省市已经将新一批新增专项债额度发行完毕，江苏、江西、山西、大连和辽宁5个省份也已在6月开始发行新一批额度。
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政府债发行展望
展望后续政府债发行，国债方面，假设今年三季度普通国债发行规模参考近期单只招标规模，则根据目前披露的国债发行计划，预计三季度国债总发行约26200亿元，到期16000亿元，净发行约10200亿元，其中7-9月分别净发行约-100亿元、5100亿元和5200亿元。假设四季度将赤字额度发行完毕，净发行量在10-12月之间均摊，则预计四季度国债总发行约30400亿元，到期18700亿元，净发行约11700亿元，10-12月分别净发行3800亿元。
地方债方面，我们预计三季度可能发行完剩余额度的80%，10-11月发行完剩余的20%。从两个维度来考虑，一是从已披露的三季度地方债发行计划来看，大概率发行大部分剩余新增地方债额度。截止7月3日，已有17个省市披露三季度地方债发行计划，3个省市披露7月发行计划，这些省份三季度合计计划发行16816亿元，其中新增一般债1340亿元、新增专项债7833亿元和再融资债7643亿元。
结合三季度发行计划和各省市剩余限额来看（没有公布全年限额的省市参考2022年额度），浙江省（包括宁波）、湖南省、四川省、河北省、海南省5个省份将在三季度发行完成全年新增专项债限额，山东、甘肃将发行完成剩余额度的80%以上，云南、重庆、贵州也将发行完成剩余额度的70%以上，总体而言，披露三季度发行计划的省份计划发行新增专项债规模达到剩余额度的81%，新增一般债额度达到剩余额度的89%。这表明三季度大概率发行完成大部分剩余新增地方债额度。分月份来看已披露三季度发行计划省份的发行节奏，新增专项债方面，7-9月分别计划发行3223亿元、3093亿元和1517亿元，可能呈现出“双高峰”的节奏，而不是7月发行“单高峰”。新增一般债方面，7-9月分别计划发行994亿元、283亿元和64亿元， 7月发行量偏多。
二是专项债发力支持需求的必要性提高。2022年二季度经济数据受到局部疫情的扰动，零售、服务业生产指数等指标同比跌幅较大，基数效应将推高今年二季度部分经济数据的同比读数，因而4-5月专项债发行进度显著放缓。进入6月，低基数效应消退，从最新公布的PMI数据来看，与同比指标可比的综合PMI 12个月平均值为51.6%，较5月下滑0.2pct，是今年以来首次下滑，反映低基数对经济同比的影响逐渐消退，专项债发力的必要性提升（详见《六月PMI，七个信号》）。此外，6月16日国常会提出，研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，市场对政策层面的预期升温，我们在报告《一揽子稳增长政策，回顾与推演》中也曾提到，若有稳增长政策出台，加快地方债发行或是首选。
综合以上原因，我们预计三季度或将迎来7-8月地方债发行“双高峰”。假设三季度发行剩余限额的80%，7-9月发行节奏参考计划，剩余额度平摊到10-11月发行。照此估计，三季度总发行地方债约29300亿元，其中新增专项债约13100亿元、新增一般债约2300亿元和再融资债约13900亿元，净发行约13200亿元，7-9月分别净发行约6500亿元、4900亿元和1800亿元。四季度总发行约7500亿元，其中新增专项债约3400亿元、新增一般债约500亿元和再融资债约3600亿元，净发行约3300亿元，10-12月分别净发行约1800亿元、1700亿元和-200亿元。
总体来看，预计今年三季度政府债净发行规模约2.34万亿元，其中，国债净发行约1.02万亿元，地方债净发行约1.32万亿元，7-9月政府债净发行规模分别约6400亿元、10000亿元和7000亿元。三季度政府债净供给压力或为今年以来最高，也高于去年同期的1万亿元左右。预计四季度政府债净发行规模约降为1.5万亿元，其中国债净发行约1.17万亿元，地方债净发行约3300亿元。
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附录一：2023年1-6月一级发行利差10bp占比72%
自2022年1月以来，与同期限国债发行利差为10bp的地方债占比逐渐增加，涉及地区也在扩容。2023年1-6月共770只地方债一级利差为10bp，约为2022年同期的1.4倍，占比72%；132只为15bp，占比12%。
具体来看，2023年1月98只地方债一级利差为10bp，占比82%；2月为134只，占比75%，环比下降7个百分点；3月为154只，占比73%，环比下降2个百分点；4月为130只，占比78%，环比进一步下降5个百分点；5月为131只，占比78%，与4月基本持平；6月为123只，占比55%，环比下降23个百分点。
从涉及地区来看，1-6月共34个地区发行的地方债与国债利差为10bp，发行范围较去年同期更广。
除1月的湖北、青岛、广东、河南、江西、北京、山西、四川、陕西、山东、天津、河北、湖南、江苏和厦门之外，2月新增安徽、黑龙江、宁波、浙江、深圳、大连、辽宁和吉林，3月新增上海、云南、福建、重庆、甘肃、广西、青海和宁夏。4月无新增。5月新增新疆和内蒙古。6月新增海南。
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附录二：2023年1-6月季度新增专项债投向基建占比51%
从投向来看，截至2023年1-6月（截至6月30日），新增专项债23008亿元。如果将城乡、市政和产业园区基础设施建设、交通基础设施建设作为狭义基建领域，那么投向狭义基建规模为11720亿元，占比51%。其次为民生服务、棚改、生态环保和其他项目，占比分别为13%、10%、10%和7%。
2023年6月新增专项债为4038亿元（截至6月30日）。其中，投向狭义基建占比为59%。其次为棚改和民生服务，占比分别为13%、12%。
从投向规模变化来看，2023年1-6月新增专项债较去年同期下降11055亿元，投向其他项目和用作中小银行资本金的新增专项债规模有所上升，投向狭义基建和老旧小区改造的新增专项债规模基本持平，投向其他分类的规模有所下降。
具体来看，2023年1-6月投向狭义基建的规模较去年同期下降5741亿元，其中投向城乡、市政和产业园区基础设施建设的规模下降4364亿元、投向交通基础设施建设的规模下降1377亿元。投向其他项目的规模较去年同期上升271亿元，占比增长3个百分点。投向民生服务的规模较去年同期下降3042亿元，占比下降5个百分点。
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附录三：2023年1-6月专项债作资本金比例约9%
2023 年 1-6 月，专项债作资本金总额占专项债发行额比例约9%。全国共落地作资本金的专项债券 131 只，合计金额 1980 亿元，占对应新增专项债发行规模 22064 亿元的 9% 。从项目层面来看， 1-6 月专项债作资本金的项目 514 个，涉及项目的总投资额达 49923 亿元。
从专项债作资本金投向来看，主要投向交通基础设施。2023年1-6月新增的专项债作资本金投向交通基础设施的规模达1498亿元，占89%。
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附录四：地方债成交量、换手率与二级利差
2023年4-6月，地方债成交量和换手率持续上升。2023 年 4-6 月地方债二级成交量分别为 9764 亿元、 10091 亿元和 10962 亿元，月均成交 10272 亿元，较 2023 年一季度的 8710 亿元环比增长 18% 。换手率也逐月上升， 2023 年 4-6 月地方债换手率分别为 2.66% 、 2.71% 和 2.93% ，但较 3 月的 3.19% 有所回落。
分省份来看，2023年二季度北京、云南、上海和辽宁4个省市地方债整体换手率较高，均达到8%以上，北京市最高，为10.63%。广东、重庆、山东、江苏、宁夏、浙江、贵州、甘肃、湖北、安徽、天津、河北、青海和河南14个省市整体换手率也在5%以上，山西、江西、广西、西藏、陕西、吉林、海南7个省份发行的地方债相对换手率较低，在4%以下。
分期限来看，剩余期限在15-20年和3-5年之间的地方债换手率相对更高，分别为8.39%、6.78%，10-15年地方债换手率最低，为4.54%。
风险提示：
地方债三季度实际发行与计划发行可能差异较大。
国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策相对温和，宽松幅度不及以往周期。但假如国内经济超预期放缓，国内财政或监管政策相应可能出现超预期调整。
经济发展超预期。若经济发展超预期，可能导致地方经济、财政和债务形势发生变化。
政府债供给跟踪：
二季度地方债发行或放缓
额度下达后，地方债发行节奏怎么看
