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一只在亚马逊雨林中的蝴蝶偶尔扇动几下翅膀，就可以在两周以后引起美国得克萨斯州的一场龙卷风。

现在，市场颇为紧张，开始担心日本煽动翅膀，震动全球。核心的焦点在日元，兑美元汇率较去年初累计贬值30%左右，惨烈程度仅次于1997年亚洲金融风暴。

9月14日，日元汇率来到144.9附近。日本央行极为罕见出手进行汇率审查，即要求日本各大商业银行向央行提供外汇交易的细节资料。

没用，市场再度挑战日本央行。

9月22日，美元指数急破111（今日破112），日元汇率则急速跌破145。这把日本央行逼急了，当日真刀真枪进入市场卖美元买日元，进行了24年来首次外汇干预，打响了日本货币保卫战。目前汇率稳在143左右，有一定战果。

面对日元大溃败，日本央行在22日宣布继续坚持当前超宽松货币政策，坚决捍卫日债收益率0.25%上限（YCC政策）。其实，为了压利率，日本央行近日的操作非常疯狂。除了常规购债，还将进行计划外的购债操作，购买1500亿日元的5—10年期国债和1000亿日元的10—25年期国债。

当前，10年期美债收益率持续攀升至3.7%以上，与10年期日债的利差越拉越大，市场做空日债的规模越来越大。据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，上周对冲基金总计增加了18836份日元净做空合约，为今年3月以来的最大增幅。因此，10年日债收益率频频挑战0.25%的红线。

日本为了捍卫YCC政策，保利率，目前只有加大印钞力度进行购债压低利率，但这会加重日元贬值，反而来加剧资本外逃，加大国债的抛售力度……

如此往复，日本陷入了死亡循环。国际投机资本正是瞄准了这一点，大势做空日元和日债，日本央行有心无力，任人宰割。目前，日央行仍在死扛，践行YCC，暂时放弃汇率。但汇率如果再度大幅贬值，比如超过150，会有一些列的严重后果，日本会不会放弃YCC来支撑汇率？

日本政策深陷重大困境，不能自拔。

01

保利率

今年6月，市场火拼日本央行，大肆做空日债，10年期收益率一度攀升至0.271%，亦是日本实施YCC政策以来的最高水平。另外，全月一共有15天超过0.25%。为了压低收益率，日央行6月一共斥资14.8万亿日元（1100亿美元）买入长期国债，超过了2002年11月购买的11.1万亿日元，创下有史以来单月最高购债规模。

但近日与日央行的“寡妇交易”卷土重来，上周五10年期收益率又来到0.25%。日央行疯狂购债人为压低利率，副作用也很大，日元汇率持续贬值就是其中之一。

那么，问题来了，日本为何要死守0.25%？为何不能放弃YCC？

一旦放弃YCC，日本国债收益率会追随美国，或很快大幅攀升至3%以上。这意味着国债市场价格一泻千里，会出现重大危机。

首当其冲的是日本国债持有者，产生巨额亏损。据测算，日债收益率上升1%，日央行账面损失就将超过2200亿美元。另外，日本银行也持有海量规模的国债、企业债等，遭遇资产价格崩溃，有可能引发银行业的危机，进而重挫股票市场。

另外，国债收益率大幅上行，将触发日本政府债务危机的重大风险。2020年，日本债务是国内经济总量的266.2%，是所有发达国家中最高的。一旦国债利率失控，爆发财政危机几乎是必然。而后果就是大面积削减社会福利，进而引发社会层面的危机。

此外，日本企业债务规模也非常之庞大。截止今年3月底，按账面价额计算，日本民营企业（金融机构除外）的未偿还借款同比增长1.6%，达到469万亿日元，连续两个季度增加，达到不良债权问题严重的2000年3月（480万亿日元）以来的最高水平。这样的大背景下，利率大幅攀升，会有多少企业会倒闭可想而知。

日本的风险还会外溢。因为日元是全球第三大周转货币，也是全球套息最主要的融资货币之一。放弃YCC，日债利率抬升，庞大的日元相关衍生品交易将放大风险敞口，波及到欧洲、美国等金融市场。

在我看来，放弃YCC的后果非常严重，目前保利率是两者利害取其轻而已。但汇率持续下跌，日央行又能扛到几时？

02

保汇率

日本常规的货币政策早已消失殆尽。日本在1990年泡沫以及1997年亚洲金融危机之后，早于全球绝大多数发达国家开启漫长的量化宽松之路。

1998年，日本利率已经进入0利率时代。一直到2007年才被迫小幅加息。2008年遭遇全球性的金融危机，日央行再度降息至0，一直延续至今。

2012年12月，安倍上台搞安倍经济学，正式推出了相对于QE更进一步的量化和质化宽松政策（QQE），宣告日本进入无限期、开放式超宽松政策时期。其实，QQE不但是将债务货币化，还将金融货币化，日本央行成为股市、债市等市场最大持有者。

日本国债利率一路下行，早于2016年初下滑至零利率以下。为了长期将长端国债利率控制在0附近，日本央行于2016年9月推出YCC政策。

要长期践行QEE和YCC政策，有一个重大前提就是低通胀，即长期保持在2%及以下。

今年8月，日本通胀冲上3%，高于预期的2.9%和前值2.6%。这是日本自1991年以来最强劲的CPI数据。物价上涨的压力也正从能源领域扩散到更广泛的领域。根据日本研究机构帝国征信一项调查，8月有2493种食品价格上涨，预期10月将有6532种。

日本极度依赖外部能源，输入型通胀的压力颇大。8月PPI仍然高达9%，位于40年以来高位水平，而2021年3月仅0.99%。企业不可能无限挤压利润，接下来会有更大动力提高终端商品价格，让渡一部门成本端大幅上升的压力。另外，今年日元大幅贬值，进口价格指数攀升，创下40年新高，大宗能源、各类商品等，进口成本急剧攀升，同样施压日本国内物价。

且海外的通胀压力并不是短期的，且具备类似1970年代长期化的逻辑基础。全球化大撕裂，幻想着很快回归2%并不现实。过去很多年，日本一直受困于通缩，CPI常年处于1%以下。现在，心心念念的通胀起来了，但这一次并不温和，而是有可能演化成恶性通胀。

如此背景下，QQE和YCC的前提条件就不再具备。如果硬要蛮干，持续搞，除了日元会继续贬值外，日本的通胀也有可能失控。

除此之外，美联储加息本身对于YCC政策的冲击会比较大。9月22日，美联储再度宣布加息75个基点，今年5次累计加息300个基点，创下40年来最激进的加息操作。且接下来，11月、12月以及明年，美联储还将持续加息，决心要将通胀压回2%。

此外，还有欧洲央行，以及其它全球主流央行（除中国）均要大幅加息，遏制通胀，外围利率愈发走高。这让日本国债市场面临更大的做空压力。即便能继续YCC死扛，汇率市场将持续下跌，即便央行下场干预汇率，只能延缓贬值节奏，很难根本上扭转。汇率大贬冲破某个阀值，将全面冲击日本的经济和金融市场。

03

尾声

面对保利率or保汇率的死局，华尔街资本大鳄如秃鹫般扑向日本，赚得钵满钵满。当然，日本这边也在反击，7月继续减持20亿美债。这是日本银行和养老基金等在内的大机构投资者连续第九个月净抛售了，创下2005年有记录以来最长连续抛售纪录，金额高达1985亿美元，极为罕见。日本与美国相爱相杀，抛售美债可能还会持续进行……

在我看来，美联储此次货币“急转弯”，不单纯是为了所谓控制通胀而来，还有一层目的就是拉高美元进行货币攻击，制造惨案收割财富而来。

1989年日本被收割的故事，过去了30多年了，没想到，现在似乎离我们又很近。