(资料图片仅供参考)

炒白酒也需要信仰。

今日，白酒板块再次深度调整3%左右。茅五泸无一幸免，领跌大盘蓝筹，舍得、酒鬼酒(行情000799,诊股)更显疲软。如果把时间拉长看，本轮白酒调整时间已长达近2年，跌幅也足够深，高达35%左右。

跌至今日，白酒的春天还远吗？

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中短期影响

今年，龙头白酒企业披露的业绩还是很喜人。前三季度，高端白酒实现营业总收入1630.9亿元，同比增长15.76%；实现归母净利润726亿元，同比增长19.28%。单三季度高端白酒的营业总收入与归母净利润分别同比增长15.12%与18.06%，增速较二季度环比还有所增加。

然而，北向资金在10月以来加大了白酒的抛售力度。据中金统计，在10月10日-11月2日，外资累计减持茅台182.5亿元，减持五粮液(行情000858,诊股)26.5亿元。外资集中抛售，加剧了内资跟风与恐慌，合力导致白酒板块在10月份整体大幅下跌23%，非常之迅猛与夸张。后来，在疫情优化以及大盘的回暖下，有所反弹，但似乎很快又陷入下跌之势中。

随着白酒股价的下跌，整体估值也大大下了一个台阶。当前，白酒PE-TTM为29.55倍，估值状态回到2020年3月、2018年6月、2017年6月的水平上。这较2021年2月18日的71倍大幅回撤了58%。其中，茅台当前也仅32倍，五粮液更是只有22倍，均较去年2月大幅下跌。

白酒股票为何表现如此羸弱？

很简单，市场交易的是预期，而不是当下正在发生的事实。在我看来，疫情不仅永久性改变了商超、机场等行业生意，而且对于白酒短中长期均生产了一定程度的伤害。

短期看，疫情对于白酒消费的影响与冲击是显而易见的。11月20日，全国新增本土确诊病例2277例，无症状感染者24547例。而10月31日，两者数据分别为498例、2221例。

短期直接影响，到底会持续多久？我们并不知道。半年、1年、2年，乃至更长都有可能。

中期来看（以年为单位），疫情加速白酒转向下行周期之中。我们在之前的文章也曾详细分析过：疫情封控会让部分白酒消费硬性消失（想消费但无法消费，被动减少）+宏观经济承压，主动性消费减少，几个因素合力决定了白酒需求将有不小的下滑。

从2016年到2021年，白酒整体开启了轰轰烈烈长达5年的涨价潮。在此大背景下，社会存库（包括经销商囤酒、渠道囤酒、消费者存酒、游资囤酒等）中会捏有更多的货，而这些货并没有被实际消费掉。这助推了白酒景气周期的大繁荣。

囤酒占这些年总量的比例到底有多少？

我们也无法知晓，但拍脑袋认为该比例应该不会太低。上一轮2013年三公消费禁酒令，高端白酒终端价与批价倒挂严重，经过2-3年才疏通社会存库中的囤酒。

而现在及可预期的时间内，白酒将动销不佳，酒企涨价将变得非常之难。打掉这个涨价预期之后，将会形成负反馈，渠道中捏的货风险较大（资金有机会成本，且库存有存货成本），存在低价甩货给市场的动机。一部分藏酒抛向市场，叠加本身需求下滑，白酒库存压力应该会逐步走升。

酒企业绩应该也会从明年开始遭遇一波不小的逆水。要知道，从2015年-2021年，规模以上白酒企业营收从5558.86亿元增加至6033亿元，年复合增速仅仅1.37%，而同期利润从727亿元增加至1702亿元，年复合增速15.23%。

过去几年酒企整体业绩良好，主要是靠提价推动的。而从今年开始，提价预期被打掉，各大价格带白酒需求量会有一些冲击，整体业绩将面临下滑的巨大压力之中。当然，茅台有些不同，由于产品过于供不应求，受到的波及会比较小，但五粮液以及其余多数次高端都将面临挑战。

02

地产与酒

从更长时间维度看，疫情对高端白酒的销量产生了一些永久性伤害。

三公消费禁令之前，白酒的消费结构主要为政务消费40%，商务消费42%，个人消费仅18%。禁令之后，白酒消费转向个人与商务消费。2017年，个人消费占比已经占整个白酒行业的52%。

另据有关机构数据显示，当前高端白酒政务消费的占比为2%，商务消费的占比为60%，大众消费的占比为38%。机构之间的数据差异较大，但不影响我们的判断与分析。

据《2021年中国白酒消费洞察报告》可知，聚会和应酬是白酒消费的最重要场合，占比高达80%。而在这些消费场景中，高端白酒（茅五泸）主要集中在商务应酬与私人应酬。价格高，且饮酒量大是其主要特点。

不管是正式的商务场合，还是私人应酬，高端白酒拥有更多的社交属性，背后其实是生意属性。

我们要知道，白酒的持续繁荣与房地产密不可分。这么多年来，房地产周期也往往伴随着白酒的周期。

过去20年，房地产都是中国经济的支柱性行业。按照统计局公布的数据，房地产业直接占GDP不足10%，加上关联的建筑业，可能有就15%左右。

但房地产拉动上下游产业链特别之庞大，包括水泥、钢铁、建材、化工、机械、建筑、装饰、家居、家电，以及相关联的金融服务等等。把这些都加总一块的话，房地产直接与间接对经济的贡献可能占到30%-40%。

而这些行业技术门槛不高，却会产生与创造相当之庞大的白酒消费场景。房地产是高端白酒消费的主力王牌行业。

然而，疫情深刻加速了房地产行业的洗牌。2021年，房地产投资额14.7万亿元，同比增长4.4%，较2019年增长11.7%，两年平均增长5.7%。商品房销售额高达18.19万亿元，同比增4.8%。

2021年，房地产依旧保持着并不太慢的扩张速度。但2021年也将是中国房地产的超级拐点。

在今年年初，郁亮在万科年会上发言，颇耸人听闻：破釜沉舟、背水一战，就是要么死、要么活，没有中间状态。他还将中国房地产定义为进入“黑铁时代”。这会有两个重大变化，一是市场分化会越来越明显，二是行业规模开始萎缩。很显然，郁亮又对了一次。今年前10月，商品房销售额108832亿元，同比下降26.1%。

楼市之所以承压明显，主要是居民部门的资产负债表长达3年受创且对于未来收入预期有一些下滑。尤其是今年开始，全国疫情不断，这种预期尤为强烈，也实实在在体现在了房产销售数据之中。

近期出台的16条等政策，会对当前房地产有托底维稳之意，但无法逆转房地产从繁荣阶段进入洗牌阶段。今年，房地产快速转向，将对高端白酒消费产生较为深远的影响。

当然，还有个人消费这根支柱。这快需求的增长不能看居民个人平均可支配收入的增长，而是应该看富裕人群的财富积累与增长。

2015年以来，流动性所产生的财富效应非常之明显，因为全国房价上了一个大台阶。也正是从2015年起，白酒行业快速复苏，与有产人群财富大增也密不可分。2015-2019年，一线房价上涨90%，二线城市房价上涨53%，白酒价格上涨71%。

然而，今年大多城市房价呈普跌之势。全国平均房价也再次跌破1万元。其中，17个省会房价回到1年前，10个省会房价回到2年前。在此背景下，个人消费端也会受到一定影响，但没有商务端那么大。当然，个人消费茅五泸，更多也是基于应酬，而应酬背后依然是生意。

楼市承压，对高端白酒消费的影响可不是中短期的。过去20年，房地产起起伏伏，有明显周期，而未来会持续滑入行业的“衰退期”，不再有周期性了。

03

尾声

以上分析这么多，并不是说不看好高端白酒的前景，而是从各个时间维度去剖析了疫情给白酒消费带来的一些影响。

我们认为高端白酒保持一定的增长没有问题，但给予估值时的乐观业绩增速假设要下调才合适。比如对某白酒龙头，预期未来5年持续增长15%-20%，那么下调至10-15%，或许才会是更符合逻辑的。

把市场看成一个整体，它的走势往往是有效的定价。现在，白酒经历了快2年的调整之后，市场依旧选择向下压低估值，反过来也证明了高端白酒中长期业绩并不会像券商们写报告那样乐观。

另外，我们之前也说过的，白酒在接下来的几个季度内，还会有不少鬼故事，投资者应该做好心理准备。