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借鉴历史看债市下跌对股市影响

首席经济学家荀玉根

固收首席姜珮珊、分析师孙丽萍

策略高级分析师郑子勋

11月以来债市为何大跌？11月1日至11月16日10Y期国债利率已累计上行19BP至2.83%，此次债市大跌的主要原因是资金面略紧（存单提价、资金利率持续上行）、防疫政策优化、地产政策加码。债市大幅下跌，引发负债端机构赎回，11月15日基金在二级市场上净卖出债券978亿元、创2020年5月我们有数据以来新高，11月7日-11月16日货基和基金在二级市场上持续净卖出债券、累计净卖出3417亿元。

为何发生赎回负反馈？今年是银行理财全面净值化元年，净值波动承受能力较成本法计价时期明显削弱，叠加今年以来银行、年金等机构债券投资收益尚可、为稳住已有投资收益需赎回债基，最终综合因素导致了赎回负循环：债市下跌——净值回撤——机构赎回——抛售债券加大下跌幅度。

2013年以来，债市大跌有三次。第一次是2013年4-11月，债市大跌源于宏观经济向好，紧缩性的货币政策导致资金面偏紧，市场“钱荒”。第二次是2016年8月-2017年11月，债市大跌源于经济增速回升，供给侧改革带动PPI大幅抬升，央行提高公开市场操作利率，货币政策偏紧，以及信用风险事件增加，金融监管加强，美联储加息等。第三次是2020年4-11月，债市转熊源于武汉解封+货币政策常态化+经济重启。

债市三次大跌都伴随着债基大规模赎回。2013年6-11月债基份额累计下降近1200亿份、2017年有六个月债基份额减少（合计减少3100多亿份）、2020年5-11月债基份额累计下降约8000亿份。

此外，13、17年固收+基金份额也出现了下滑。2013年2-3季度份额下滑是流动性收紧、股债双杀，2017年是债市大跌的背景下，部分月份股市表现不佳，使得固收+基金盈利效应减弱。2020年4-11月由于权益市场表现较好，固收+份额呈现增加趋势。

回顾历史来看，股市短期会受到扰动，但是中长期还是取决于基本面。前述3次债市大跌且债基大幅赎回的历史中，股市短期表现会有所扰动，背后的原因分为两种：第一种是基本面没有显著的变化，但是突发事件性因素同时影响了股债市场，而当事件过去，行情也会恢复正常。如13年6月“钱荒”导致的股债齐跌，上证综指在16个交易日内下跌15%，盘中曾创下1849的低点，但随后股市很快收复失地。第二种是基本面向好的过程中政策或者政策预期出现了转向，如16-17年经济企稳后金融监管加强、20年4月后经济随着复工复产迎来疫后复苏。经济复苏本身利好股市，因此经历过扰动后（如股市在16年底、17年4月等阶段性有所回撤），股市向上的趋势仍在。

债市何时有望止跌？我们认为有两种情况出现可能是当前债市止跌的转折点：一个是，债市跌到对配置户而言合适的利率位置，引发配置户大量配债。回过头来看，近一年债市较好的配置时点基本都是机构行为一致性带来的大幅下跌（例如2021年10月、2022年3月），按照MLF加点定价来看，11月16日10Y国债活跃券（22附息国债19）盘中最高价为2.8525%、类似19年4月的3.4%、20年9月初的3.05%，但当前经济远弱于这两个时点。另一个是，央行大幅投放资金带动资金利率走低，近两日央行公开市场资金净投放力度加大、16-17日央行净投放资金1860亿元、显示呵护资金面的态度，央行Q3政策执行报告中表示“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”。

债市或在新的利率中枢趋于震荡。当前经济基本面持续弱修复，短期来看债市或已偏离MLF的锚，叠加核心通胀水平也比较低，整体并不构成货币政策的转向。我们认为，10Y国债利率达到2.85-2.90%左右的高位后，随着债市恐慌情绪缓解、央行流动性投放加，债市或在新的利率中枢趋于震荡，利率持续大幅单边上行可能暂告一段落。

就股市而言，短期要关注因为赎回带来的资金面扰动。市场担忧债基赎回可能会影响股市，我们测算22Q3固收+公募基金的总规模为2.7万亿（一级债基8300亿，二级债基1.1万亿、偏债混合基7300亿），其中股票持股规模为2750亿（一级债基50亿、二级债基1450亿、偏债混合基1250亿），对股债同时影响较大的主要是二级债基和混合基。除此之外，银行理财的规模大约在30万亿，万得跟踪的3万只理财产品中有370只产品近期有净值数据，在这370只有数据的产品中约280只产品近一周净值增长率为负（截至2022年11月15日的数据）。后续需要密切关注相关基金和理财是否会有较大的赎回，这或许会对股市形成扰动。但是中长期来看，当前A股处在3-4年的历史大底中，地产政策和疫情防控近期进一步优化，扰动过后A股前景依旧值得期待。

风险提示：基本面变化、政策不及预期。