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近日，江苏中润光能科技股份有限公司（下称“中润光能”）公布创业板IPO申报稿。申报稿显示，据PV InfoLink统计，中润光能2022年电池片出货量位居全球第四，但是这个统计口径却没有计算一体化企业自供的部分。
此次IPO，中润光能拟募资40亿元，发行不超过4001万股，占发行后总股份的10%。以此计算，中润光能达到目标的估值为400亿元。
不过，中润光能的业绩并不稳定，其归母净利润波动较大，2021年为亏损状态。另外，中润光能实控人偏爱代持，似乎有“隐身”的历史。
归母净利润波动较大
光伏产业链涵盖多晶硅料、硅片、电池片、组件以及电站五个环节。产业链以硅材料为主线，具体包括：上游为高纯度多晶硅料以及硅片生产；中游为光伏电池片及组件生产；下游为光伏发电的应用端即集中式和分布式电站。中润光能现有主营业务位于光伏产业链中游的电池片、组件环节。
产业链摘要，数据来源：申报稿
值得一提的是，中润光能在申报稿中提到的“2022年电池片出货量位居全球第四”后面，还有一段更小字体的注释，指出上述统计仅涵盖对外销售电池片的数量，组件厂商生产电池片后自用于组件生产的数量不纳入统计范围内。
资料显示，我国光伏电池片厂商占据全球领先地位，部分厂商同时布局电池片、组件环节，其生产的电池片主要用于自制组件，不外售或仅少量外售电池片；部分专业化电池片生产厂商则以电池片外售为主。
根据CPIA、PV InfoLink 数据，2022年度电池片产量中，比如通威股份(行情600438,诊股)为49.18GW、爱旭股份(行情600732,诊股)为33.74GW、晶科能源(行情688223,诊股)为32.7GW、润阳股份为21.36GW，均比中润光能的14.28GW要高。
财务数据方面，2020年至2022年（下称“报告期”），中润光能虽然营业收入连续增长，分别为25.33亿元、50.89亿元、125.52亿元。但是中润光能报告期内的归母净利润却波动较大，分别为1.12亿元、-1.92亿元、8.3亿元，其中2021年为亏损状态。对此，中润光能在申报稿中表示，公司产品结构较为单一，应对产业链上下游波动的抗风险能力不足。2021年，受硅料价格阶段性上涨带动单晶硅片价格提升的影响，公司主营业务毛利率由12.56%下降至5.28%，使得公司2021年度出现亏损。
中润光能2022年归母净利润好转，除了营业收入增长，主营业务毛利率猛增也是重要因素。其主营业务毛利率由2021年的5.28%猛增至2022年的14.11%，并且也比2020年12.56%的主营业务毛利率要高。对此，中润光能在申报稿中表示，2022年，全球光伏新增装机规模延续高速增长的良好态势，受需求拉动影响，下游组件厂商开工率高位运行，电池片环节成本压力向下游传导顺畅。公司大尺寸电池片供不应求，议价能力进一步增强，毛利企稳回升。
但是光伏行业历史上一直体现出很强的周期性，如果中润光能未来毛利率发生波动，哪怕是几个百分点，其业绩是否也会波动较大？
另外，中润光能亏损的2021年，其年末资产负债率为95.56%。而申报稿中列举的4家可比公司通威股份、爱旭股份、润阳股份、晶科能源的平均负债率为71.1%，最高负债率为81.4%。2022年，中润光能虽然负债率下降至79.38%，但仍比4家可比公司66.7%的平均值高不少，且4家可比公司负债率均低于中润光能。
可比公司负债率摘要，数据来源：申报稿
合法合规方面，2020年1月至今，中润光能及其子公司受到11项行政处罚。比如，2021年12月被罚57万元，原因为应急水池渗漏，导致渗漏后的高氟废水流入厂区内废弃的雨水管网并从排水口超标排出；2020年11月被罚28万元，原因为在未取得排污许可证的前提下，配套建设废水、废气等环境保护设施，处理后的废水排入污水处理厂，处理后的废气高空排放；2022年11月被罚10万元，原因为污水总排口的污水氟化物浓度超标。
中润光能在股改时还有不小的差错更正。即2022年9月20日，中汇出具前期会计差错更正对股改净资产影响的说明，因前期会计差错更正，将中润有限股改基准日净资产由9.54亿元调整为9.17亿元。
此外，中润光能及其子公司作为被告还有一起诉讼金额超千万的诉讼，原告诉求给付工程款1190.1万元本金及相应利息。截至2023年5月8日的申报稿签署日，该案件尚未开庭审理。
实控人似乎有“隐身”的历史
从股权结构来看，中润光能实控人为龙大强和孟丽叶，两人系夫妻关系且控制公司50.64%的股份。
需要指出的是，中润光能历史上曾存在公司层面和股东层面的股权代持。对此，中润光能在申报稿中表示，系实控人股权登记规范意识相对较弱，为便于工商登记和管理，委托孟丽叶的亲属代为持有股权。
企查查显示，中润光能2016年至2019年的年报中，股东均为邓秋梅和江苏皓日电子科技有限公司（下称“皓日电子”），持股比例均分别为66.5%和33.5%，出资额均分别为6650万元和3350万元。
2016年至2019年出资情况摘要，数据来源：企查查
邓秋梅方面，申报稿显示，2016年9月，孟丽叶与龙大强签订《股权转让协议》，约定孟丽叶将其所持有的公司6650万元注册资本转让予龙大强，且转让后龙大强委托孟丽叶的表姐邓秋梅进行代持。2020年9月，相关代持解除并股份还原。
皓日电子方面，申报稿显示，2016年9月，强大金属将其持有的公司3350万元注册资本转让予皓日电子，皓日电子彼时股权结构为孟丽叶的表姐邓秋梅持股50%，孟丽叶的表哥邓允礼持股50%，系龙大强委托邓秋梅、邓允礼代为持有股权。2020年9月，相关代持解除并股份还原。
结合资料来看，2016年9月至2020年9月，中润光能实控人可能处于“隐身”状态，股东和间接股东中或许都没有其名字。
另外，中润光能申报稿中关于关联方债务交易这块的内容比较多，不过总结结果来看，一是因师忠沛去世且王晋勇、岑德莉等其余担保人无偿付能力，剩余3631.71万元担保责任均由龙大强承担；二是因峪君金属系龙大强实际控制，孟磊、龙勇、刘林新、邓允新、孟百顺系应龙大强要求在涉案贷款中承担担保责任，剩余2992.5万元担保责任均由龙大强承担。对此，申报稿都表示龙大强已根据《执行和解协议书》进行还款，不存在逾期。
申报稿显示，中润光能2022年11月和2022年12月进行过增资，增资价格均为51.26元/注册资本，部分增资股东属于申报前12个月新增股东。此次IPO，中润光能拟募资40亿元，发行不超过4001万股，占发行后总股份的10%。以此计算，中润光能达到目标的估值为400亿元。考虑稀释作用后，若中润光能达到目标估值，将相较2022年12月的增资价格增值354.22%。
增资摘要，数据来源：申报稿
