来源：招商证券

(相关资料图)

核心观点

9月CPI同比0.0%，较上月下降0.1%，自8月反弹后又小幅回落。结构上，正向贡献大部分来自能源，食品、服务、核心商品环比均低于近年季节性。

9月PPI同比-2.5%，较上月回升0.5%；环比+0.4%，连续2个月录得正增长。PPI同比连续第3个月回升，同比基数大幅下降和环比表现连续改善都有一定贡献，是工业部门景气度触底回升的积极信号。

9月的通胀格局比较有代表性。第一，温和的再通胀已经在路上。9月CPI的小幅回落大概率不会改变震荡回升的过程，PPI明年上半年大概率会重新加速回升、回正。

第二，再通胀的结构性特征显著。再通胀的起步阶段，上游工业品的表现明显强于中下游工业品和核心消费品。考虑到国内部分中下游制造业的库销比仍然偏高，而上游行业供给从全球视角愈发面临不稳定因素，要关注这一结构性特征是否持续，对于行业利润结构、相对景气度、国内政策应对等可能都存在重要影响。

正文

一、CPI环比稍低于近年季节性

9月CPI同比0.0%，较上月下降0.1%，自8月反弹后又小幅回落。结构上，正向贡献大部分来自能源，食品、服务、核心商品环比均低于近年季节性。具体来看：

1）食品CPI同比-3.2%，较上月下降1.5%；环比+0.3%，低于季节性。结构上，猪价在8月明显反弹后，9月小幅下跌，高基数下形成同比拖累；菜价环比走势稍强于季节性，同比也因高基数而回落。

2）服务CPI同比+1.3%，与上月持平；环比-0.1%，低于季节性。暑期结束后，机票、酒店和旅游价格环比下降较多，形成拖累。防疫转段后，服务业的再通胀过程比较温和。

3）核心商品CPI同比+0.2%，与上月持平；环比+0.1%，略微低于季节性。防疫转段后，核心商品通胀的表现偏弱，一方面是居民消费还有提升空间，另一方面是供给侧压力，特别是中下游制造业的库存压力尚没有解除。

4）能源CPI同比0.0%，较上月提升1.5%，对冲了食品项的拖累。国际油价自6月底明显反弹，滞后1-2个月传导至国内，7月以来连续回升3个月。

总的来说，9月CPI环比表现不强，特别是核心CPI环比低于近年季节性，显示需求侧的内生增长动能有待进一步提振。

9月PPI同比-2.5%，较上月回升0.5%；环比+0.4%，连续2个月录得正增长。

行业层面，上游采矿和原材料行业的PPI环比明显正增长，包括油气开采、能源加工、黑色/有色/煤炭采选、化学制品等，显示本轮工业品再通胀目前仍然主要是由部分上游行业驱动。相比之下，多数中游设备和下游消费行业的PPI环比还在0%附近徘徊。

总的来说，9月PPI同比连续第3个月回升，同比基数大幅下降和环比表现连续改善都有一定贡献，是工业部门景气度触底回升的积极信号。不过考虑到中下游行业的环比改善暂不明显，PPI对当前内生动能的映射与CPI相似。

二、关注再通胀的结构特征

我们在8月通胀点评里明确指出：1）接下来半年到一年，PPI和CPI继续震荡回升是大概率事件，通胀已经进入回升通道，对于名义GDP和企业利润来说是积极信号；2）同样重要的是识别驱动通胀的动力结构，有助于理解经济的内生恢复状态和发现景气度的结构性机会。

相应的，9月的通胀格局比较有代表性。第一，温和的再通胀已经在路上。9月CPI的小幅回落大概率不会改变震荡回升的过程，年底CPI有望回升到0.5-1%之间。PPI如期保持回升，虽然回升斜率最大的阶段暂时告一段落，年内可能还要经历一段平台期、暂时不会摆脱负增长，明年上半年大概率会重新加速回升、回正。

第二，再通胀的结构性特征显著。从近期情况看，再通胀的起步阶段，上游工业品的表现明显强于中下游工业品和核心消费品。考虑到国内部分中下游制造业的库销比仍然偏高，而上游行业供给从全球视角愈发面临不稳定因素，要关注这一结构性特征是否持续，对于行业利润结构、相对景气度、国内政策应对等可能都存在重要影响。

风险提示：

政策效果存在不确定性；海外经济弱于预期。