【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平 （联系人）

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摘 要

债市胜率或许没有问题，只是赔率问题。

内外压力，困难重重，宏观约束下，如果主要增量政策还是宽货币，而无进一步的其他举措，那么利率向下可能几乎无阻力。

从定价逻辑考虑，长端利率定价基本与政策利率保持方向一致，也就是通俗而言，降息多少，10年期国债就看多少，10年期国债定价大概率继续围绕MLF作中枢波动。

LPR调降低于预期，对债市是利好。因为逻辑上LPR体现宽信用的诉求，这个诉求在稳定息差的背景下显然受到一定的制约。

但需要注意，从比价效应角度来看，本次央行操作对债市也可能会有部分影响。

市场通常将5年期LPR、房贷利率和超长债利率放在同一维度比较，中长期贷款利率下降，则债市有关品种性价比进一步凸显、增加配置需求。从这一点出发，5年LPR不调本身对于超长债定价或有局部影响。

目前观察，在现有宏观框架下，需要注意债市胜率可能不错，但是赔率或有影响，具体体现是定价上，资金利率相对现券略显偏贵，市场期待可能是债券走牛陡，但实际上债市走的是牛平，逻辑上后续对于超长债可能很难再单独压降期限利差，那么30年期限的利率位置主要就是跟随10年期限而动，基本逻辑或许还是降多少看多少。

在8月15日MLF利率降息15BP的背景下，8月21日公布1年期LPR下调10BP，5年期LPR维持不变。

总体而言，本轮降息操作最突出的两个特点：一是不降5年期LPR，二是1年期LPR降息幅度小于MLF利率降幅。对此我们作如下解读：

1.如何看待LPR降幅低于预期？

观察历史，2019年LPR机制改革以来，历次MLF利率调降后，1年期和5年期LPR通常都会跟随进行调降，只是调降幅度有差别。

具体来看，2022年1月及以前1年期LPR通常调降幅度更高；2022年8月5年期LPR调降幅度更高；2023年6月则是同幅调降。

但本次降息后，仅仅是1年期LPR调降10bp。虽然央行并未做出明确解释，但是市场的一般理解就是稳定银行净息差、保持合理利润。

值得注意的是，2021年7月降准以来，MLF、1年LPR、5年LPR分别调降了45BP、40BP、45BP。从这个角度就可以理解此次LPR报价调整的原因，结合二季度货币政策执行报告表述，稳定商业银行息差和保持合理利润的逻辑基本成立。

商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。

国内银行资本补充渠道少、难点多、进展慢，存在较大资本缺口。例如，由于目前A股上市银行的平均市净率（P/B）为0.58，通过发行普通股等外部渠道补充核心一级资本能力较为有限。因此，在拓展外源资本补充渠道的同时，保持内源资本补充能力尤为重要，而维持一定的利润增长是内源补充资本的重要方式。

——2023年8月17日央行二季度货币政策执行报告

降息的正常逻辑是为了降成本和提振市场信心。如果重心在于降成本，那么降MLF利率之后，对应调降LPR是最直接简单的形式。5年LPR不调，1年LPR调降幅度低于MLF利率调降幅度，说明央行此次降息的主要目的并不是简单降成本。

2.降成本之外，还有什么诉求？

首先我们要明确，降息的前提是什么？

站在货币政策逻辑框架下，央行降息的前提是经济增速跌破潜在增速。

“在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速。同时，在操作中还要考虑经济增速目标。三是基本匹配是中长期概念，不是短期概念。体现在操作上，是按年度做到基本匹配，而不是每个季度甚至每个月都要匹配，以保持政策连续性、稳定性和可持续性。”

——孙国峰《健全现代货币政策框架》

“中长期看，宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配。由于自然利率是一个理论上抽象出来的概念，具体水平较难估算，实践中一般采用“黄金法则（Golden Rule）”来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。

央行确定政策利率要符合经济规律、宏观调控和跨周期设计需要。我国货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，利率是实现货币政策目标的关键。

中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间，有条件实施正常货币政策。”

——易纲《中国的利率体系与利率市场化改革》

从历史的角度，我们梳理了2012年以来央行历次降息之后的答记者问、新闻发布会、货币政策执行报告，央行降息原因有以下几点：

第一，经济面临较大下行压力，需要降低企业融资成本，激发市场主体融资需求，稳定经济增长。

第二，适应物价水平总体走低的形势，实际融资成本高，为适当使用利率工具提供了空间。

第三，稳定金融市场。

第四，扭转预期，促进市场风险偏好提升、提振信心。

立足当前，稳定金融市场和市场信心可能是政策关切。回顾上周资本市场走势，8月14日，市场继续交易前一个周五公布的偏弱的信贷数据，8月15日，上午央行超预期调降MLF利率15bp、OMO利率10bp，随后公布7月经济数据，各项指标表现偏弱。

3.如果只是宽货币，需要注意哪些问题？

稳增长稳预期重心如果落在货币政策上，目前看可能会带来一些新问题：一方面是汇率，一方面是金融定价或者说金融稳定的问题。

首先是汇率贬值压力，也就是外部均衡问题。

国内宏观预期走弱、货币政策继续宽松，由此加大了人民币汇率贬值压力。8月15日，中国央行超预期降息后，人民币对美元汇率快速贬值。从中期角度来看，服务贸易逆差有所扩大，逆全球化的背景下，部分行业存在生产线外迁现象等，购汇需求增加，都对汇率造成压力。

结合二季度货政报告对于商业银行经营压力的关注，出于维护息差的目的，降息的同时可以考虑存款利率进一步下调的可能，但是也需要考虑对应汇率和外部均衡的压力问题。

汇率超调的影响在于我们的外债余额并不低，短债占比从2021年下半年以来有上升趋势，汇率超调有可能加重外部均衡压力。

我们预计央行可能会动用预期管理、逆周期因子、跨境融资宏观审慎调节参数、控制跨境套利、规范结售汇行为等一系列手段控制人民币贬值压力。在这个过程中，对于债市的直接影响，可能主要是资金面。

其次还要考虑金融定价秩序和金融稳定的问题。

2023年8月20日，央行、金监总局、证监会三部门联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议。

“要继续推动实体经济融资成本稳中有降，规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系。”

“发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用，增强金融支持实体经济的可持续性，切实发挥好金融在促消费、稳投资、扩内需中的积极作用。”

三部门会议同时强调，要继续推动实体经济融资成本稳中有降，规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系。

在现有金融运行状态下，政策端在关注金融产品价格关系和贷款利率定价秩序问题，说明金融体系内部定价可能存在失衡问题。金融系统稳定的前提是要有票息合意、风险可控的金融资产。

4.如何保证金融定价的合理性？

金融定价问题并不能简单通过降存款利率和降保费解决，还是要维护票息资产，维护金融安全和稳定，因为需要一条向上倾斜的收益率曲线，央行领导对此曾着重阐释。

“正常的货币政策不仅有利于促进居民储蓄和收入合理增长，也有利于提高人民币资产的全球竞争力，利用好国内国际两个市场、两种资源。未来，我国经济潜在增速有望维持在合理区间，有条件尽量长时间保持正常的货币政策，保持正的利率，保持正常的、斜率向上的收益率曲线形态。”

——央行挂网论文《易纲：建设现代中央银行制度》

逻辑上只有稳增长才能更好防风险，但是稳增长需要几家抬，需要形成政策合力。金融对实体支持固然重要，但是政策如果缺乏合力，传导的效果就很难尽如预期。当前的主要问题，反映在总需求收缩的同时，微观动能不足。解决问题的关键可能不在于货币政策，而在于货币以外。否则，金融体系内部定价失衡问题可能会愈发严重。

5.对于债市意味着什么？

债市胜率或许没有问题，只是赔率问题。

内外压力，困难重重，宏观约束下，如果主要增量政策还是宽货币，而无进一步的其他举措，那么利率向下可能几乎无阻力。

从定价逻辑考虑，长端利率定价基本与政策利率保持方向一致，也就是通俗而言，降息多少，10年国债就看多少，10年期国债定价大概率继续围绕MLF作中枢波动。

LPR调降低于预期，对债市是利好。因为逻辑上LPR体现宽信用的诉求，这个诉求在稳定息差的背景下显然受到一定的制约。

但需要注意，从比价效应角度来看，本次央行操作对债市也可能会有部分影响。

市场通常将5年期LPR、房贷利率和超长债利率放在同一维度比较，中长期贷款利率下降，则债市有关品种性价比进一步凸显、增加配置需求。从这一点出发，5年LPR不调本身对于超长债定价或有局部影响。

目前观察，在现有宏观框架下，需要注意债市胜率可能不错，但是赔率或有影响，具体体现是定价上，资金利率相对现券略显偏贵，市场期待可能是债券走牛陡，但实际上债市走的是牛平，逻辑上后续对于超长债可能很难再单独压降期限利差，那么30年的空间位置主要就是跟随10年而动，基本逻辑或许还是降多少看多少。

风 险 提 示

政策不确定性，海外不确定性，经济发展超预期