文丨明明FICC研究团队

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核心观点

过去两周市场情绪在等待增量政策落地的过程中逐步修正了原本高涨的预期，但结合历史降息后的利率走势、换手率、利率衍生品等多方面视角观察，债市利率的下行节奏却相对温和。目前10年期国债收益率维持在MLF利率上运行，一方面意味着长端利率再现6月降息后快速反弹的风险较低，同时也为债市进一步走强提供了空间。若后续出台的相关政策基本符合市场预期，长债利率有望回归慢牛，2.50%或是新的运行中枢。

本周二央行宣布下调1年期MLF利率，长债利率于降息当天下行5bps后回归窄幅波动，周五收于2.56%。8月15日周二，央行宣布下调7天OMO利率10bps至1.8%，下调1年期MLF利率15bps至2.5%。超预期降息的深层原因在于7月各类基本面数据反映经济修复动能再次放缓，而长短端不对称调降则体现了央行在资金面维持流动性合理适度的操作目标，也呼应了央行货币政策司司长邹澜在8月4日四部门联合新闻发布会上提出对“资金套利和空转”风险的防范。降息当天，10年期国债活跃券收益率盘中一度触及2.55%，而10年期国债收益率最终下行4.5bps至2.58%。此后三天国债利率下行幅度明显收窄，对应8月16日至8月18日分别变动-1.10、0.29、-0.39bps，周五收盘定于2.56%。

我们测算得到超长债周度换手率为0.92%，较前一周明显上升，但低于过去两轮降息当周的峰值，或反映债市交易情绪并不极致，底部反转风险也较低。超长债换手率与国债利率走势有一定相关性，其短时间内突然飙升一般对应市场情绪出现极端反转，而若其在长时间内保持在相对高位或增长趋势则反映债市处于较为积极的环境。截至8月18日，我们测算得到超长债换手率为0.92%，较上周0.56%环比大幅上涨，对应本周利率受降息利好而快速下行。横向比较来看，本周超长债换手率略低于6月降息落地（1.02%）和7月政治局会议当周（0.96%），也同样低于2022年8月降息落地当周（0.98%），或反映目前债市整体的交易情绪并未在降息带来的超预期利好中演绎至极致，反之也意味着当前利率水平在低位出现趋势性底部反转的风险也较低。

从与政策利率的关系来看，债市投资者仍在计价前期集中释放的政策预期，本轮降息后债市利率下行幅度较为克制。央行决议降息的最终目的在于通过压降社会融资成本以刺激社会信用需求，因此降息决议通常对应经济数据表现较弱、增长压力较大的阶段，体现为债市利率一般在降息前已低于实际的政策利率。但观察22M1和22M8两次降息，国债与MLF利差在降息决议公布后小幅波动，但短期内的利差中枢并未大幅波动，反映债市利率基本跟随降息幅度而同步下行；23M6降息后，受机构止盈情绪发酵和6月16日国常会上提出“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”表述影响，国债利率出现阶段性调整，但此后也基本围绕在当时2.65%的政策利率处窄幅波动。而本轮降息后，国债利率当周下行仅6bps，与最新的MLF利差维持在6-8bps正区间内。债市利率和MLF利率出现不对称波动，一方面由于市场目前仍在计价前期政治局会议集中释放政策预期的后续落地，同时投资者在经历22Q3、22M6的两轮利率V型调整后，情绪上对宽货币的超预期利好也相对克制。

1年期FR007利率在降息前两周已率先下行，降息后延续回落但仍高于去年8月1.88%的历史低点，后续波动变化还需密切关注。利率衍生品的波动变化对后续债市利率走势能起到一定指引作用，政治局会议召开后长债利率一度维持在2.64-2.66%区间内震荡波动，但同期1年期FR007利率两周内已率先下行7bps并跌破2%，隐含债市部分投资者情绪仍偏向乐观。而本周降息落地后， 1年FR007利率单周再度下行7bps收于1.90%，但仍高于去年8月1.88%的历史低点，市场情绪在积极过后仍留有克制。

机构行为上，交易盘中证券公司和基金伴随利率下行积极买入，配置盘中理财子对信用债、保险对利率债均维持稳定增配，存单方面理财子和农商行需求仍在，基金近两周对金融品种的净买入持续增强。观察8月以来的现券市场交易数据，证券公司和基金类作为交易属性较强的机构资金在降息后买盘力量明显增强。8月前三周证券公司对利率债净买入规模分别为-212亿元、-10亿元、707亿元，基金类则为91亿元、858亿元、1274亿元。配置盘方面，理财子对信用债买盘力量维持稳定，8月前三周理财子对信用债净买入规模分别为174亿元、139亿元、161亿元；而保险机构对利率债配置情绪较月初有所上升，或与负债端资金供给上升有关，8月前三周保险机构对利率债净买入规模分别为35亿元、233亿元、230亿元。存单方面，理财和农商行需求仍强，一方面理财规模修复趋势仍在延续，同时农商行资产端拿债情绪也延续积极，8月前三周理财子对同业存单净买入规模分别为322亿元、464亿元、404亿元，农商行则为550亿元、465亿元、343亿元。其他类方面，二季度债基产品中金融债配置占比明显升高，近两周基金类对其他类债券的配置情绪相对理财子也更为积极，8月前三周基金类对其他类债券净买入规模分别为-13亿元、196亿元、372亿元。

中长债基和短期债基久期在降息后均明显上涨，基金对以银行二永为代表的金融类信用品种加仓情绪更为积极。根据我们测算，中长债基久期升至2.204年，再度触及23M6降息时的高点；而短期债基久期收于0.729年，继续维持在相对高位波动。若以银行二级资本债的交易拥挤度作为观测资管产品负债端稳定性的指标，政治局会议召开后国股行二级资本债换手率的5日移动均值伴随债市调整曾有短暂升高，但峰值远低于赎回潮时期，而近两周再度回落，也反映目前资管负债端运行平稳，即便后续权益市场预期再起或债市再现波动，微观机构行为不至于扩大风险。

此轮降息和22M8、23M6两轮有何异同？如何看待短期和长期利率的反弹风险？时隔两个月央行再度宣布降息，且幅度扩大至15bps。对比6月降息，两次货币政策总量工具的发力均对应基本面增长压力在内外扰动中进一步上升，社会整体需求修复偏慢是重要症结。从差异上看，23M6降息前市场对增量政策的方向并无明确的共识，而降息落地后国常会上较为积极的政策表述是驱动利率短暂调整的主要因素；而23M8降息前市场受7月政治局会议影响，对政策发力的重点方向已有较为一致的预期并已开始计价交易，新的扰动因素则来自于对实际政策落地的博弈。从长期趋势来看，22M8降息之所以成为债市转熊的拐点，核心因素在于政府在降息落地后出台了一系列超出市场预期的实质性增量政策，包括支持地产“保交楼”、允许地方政府“一城一策”提振居民住房需求、召开信贷形势分析会、新增3000亿元政策性开发性工具等，过渡到四季度后则有“金融十六条”和疫情解封接续而至，继续助推市场信心保持乐观。而23M6降息后市场虽有短暂回调，但由于市场在等待中并未见到符合预期的措施落地，长债利率自6月下半旬至7月末再度转为震荡下行。

政策面上，政府各部门发力目标和方向仍然明确，但对债市的扰动可能会逐步钝化。我们认为7月政治局会议上提及的地产政策、活跃资本市场及地方化债仍会是政府各部门重点发力的方向，但对债市的影响可能将逐步钝化。8月18日晚间，证监会发声落实“一揽子”措施回应市场期待，除“T+0”制度、下调印花税短期内或难落地外，其余措施基本符合市场预期。同时对于近期市场较为关心的地方化债和企业债务问题，证监会强调要强化城投债券风险监测预警，把公开市场债券和非标债务“防爆雷”作为重中之重，一定程度也利好城投及地产相关债券品种的风险缓释。此外，目前地产市场偏弱的基本面格局仍未扭转，虽有部分二三线城市已落地包括下调首付比例、提高公积金贷款比例、有条件取消限购等相关政策，但各大一线城市出台制定详实、全面的政策制度可能尚需更多等待，对债市的扰动也料将边际回落。

央行超预期降息利好下，债市积极情绪并未演绎至极，一方面意味着长端利率再现6月降息后快速反弹的风险较低，同时也为债市进一步走强提供了空间。过去两周，市场情绪在等待增量政策落地的过程中逐步修正了原本高涨的预期，权益市场8月以来表现后继乏力，但结合历史降息后的利率走势、换手率、利率衍生品等多方面视角观察，债市利率的下行节奏却相对温和。盈满则亏，目前10年期国债收益率维持在MLF利率上运行，一方面意味着长端利率再现6月降息后快速反弹的风险较低，同时也为债市进一步走强提供了空间。考虑到政策因素对债市的影响料将逐步钝化，而机构交易和配置需求仍然旺盛，若后续出台的相关政策基本符合市场预期，长债利率有望回归慢牛，2.50%或是新的运行中枢。

风险因素：债市出现大幅调整，稳增长政策超预期出台，货币政策大幅收紧。