作者：于博 黄文琛

核心观点

(资料图片)

1、美联储本轮如此快速且激烈的加息进程中，为何美国经济得以维持增长？我们认为，（1）居民消费能力持续改善，（2）财政再度发力是韧性的两大核心来源。

2、展望未来，资本开支降温叠加去库存，或成为下半年美国经济减速的核心原因，但美国就业市场供需格局难以快速转变，对利率敏感程度更低的居民消费仍然能够为经济提供一定支撑，美国经济软着陆的概率较大，但底部或不是今年。

3、对于资产配置而言，短期内，风险事件对大类资产价格产生大幅冲击，配置仍需谨慎。长期来看，通胀下行叠加软着陆，美债美股仍有配置价值，美元或偏震荡。

章节要点

疑问：“消失”的衰退

美国二季度经济数据出炉后，此前的“衰退”预期不断被打破。但从领先指标来看，美国经济仍有较大衰退压力，不仅领先经济指数已经连续12个月下跌，10Y-3M利差倒挂时长也已经接近2006年金融危机爆发前夕，两者均指向美国经济仍然有较高概率面临衰退。美联储本轮如此快速且激烈的加息进程中，为何美国经济得以维持增长？高利率为何没能发挥对于经济的降温作用，历史经验是否已经失效？展望未来，美国又是否可能避免衰退？

线索：美国经济韧性何在

自去年9月开始，美国对外贸易需求已经开始走弱，美国国内商品销售情况也不断转弱，美国经济降温早有苗头，但似乎迟迟没有进展。美国经济为何如此强劲？（1）居民消费能力持续改善，以及（2）财政再度发力是韧性的两大核心来源：一则，在强劲的就业市场支撑下，美国居民收入情况持续改善，抵消了通胀的负向作用，为经济提供了重要支撑；二则，疫后财政补贴所累积的超额储蓄截至6月仍然超过6000亿美元，规模仍然可观，为居民消费提供了充足的弹药，此外税收支出的下降也促进了消费增长；三则，股市反弹带动居民资产升值，消费信心回升；四则，美国《芯片与科学法案》（CHIPS）和《通胀削减法案》（IRA）两大财政法案引发了新一轮的美国制造业回流，为经济提供了韧性；五则，债务上限暂停后，政府举债限制取消，财政对个人以及企业的转移支付规模明显扩大，支出更加积极。

展望：经济热度如何延续

资本开支降温叠加去库存，或成为下半年美国经济减速的核心原因。美国经济各个部门的周期进程并不相同，制造业降温已来，但服务业仍然火热，原因在于工业和服务业对利率的敏感程度不同。在持续的高利率环境下，预计工商业资本开支或将进一步降温，而参考历史上美国库存周期的幅度及长度，美国本轮去库或将持续至今年年底，存货投资或持续拖累经济增长。对于利率不敏感部门来说，短期内，美国就业市场供需格局难以快速转变，对利率敏感程度更低的居民消费仍然能够为经济提供一定支撑，美国经济软着陆的概率较大，但底部或不是今年。高利率的影响或仍需看到“企业盈利下降-就业市场需求转弱-居民收入减少”路径的实现。与此同时难以忽略的是，临近选举年，财政可能会成为影响经济强度的关键变量。

资产：美股美债短空长多

近期美国市场出现较多变数：一是，美国财政部2021年以来首次增加季度发债规模，美债供给增加，流动性或面临考验；二是，AI题材所带动的本轮美股走强接近尾声，流动性收紧将压制美股走强；三是，多家评级机构下调美国相关信用评级，避险情绪走高。短期内，风险事件对大类资产价格产生大幅冲击，配置仍需谨慎。长期来看，随着美国通胀压力回落，经济逐渐走向软着陆，长期来看美债走牛的确定性仍然相对更高。我们预计通胀有望迎来下行动力，而年底美国经济或将进入软着陆的区间中，届时美债配置价值更高。美元在经济走弱、利率偏高的背景下往往下行，但本轮或有不同，美国经济相对于欧洲来说更有韧性，因而美元整体下行幅度或相对偏缓。

目录

1、疑问：“消失”的衰退

2、线索：美国经济韧性何在

3、展望：经济热度如何延续

4、资产：美股美债短空长多

以下是正文

疑问：“消失”的衰退

美国二季度经济数据出炉后，此前的“衰退”预期不断被打破。回顾2023年上半年，尽管欧美银行业风波四起、制造业景气不断收缩，但美国经济仍然获得了不错的成绩。从数据来看，美国二季度实际GDP环比折年率高达2.4%，不仅环比正增长，增速也较一季度（2%）进一步上行。同时，经济增长的结构更加优化，消费和投资分别拉动GDP增长1.1、1个百分点，政府支出也连续四个季度提供正向拉动，总而言之，美国经济的韧性已经大幅超出市场预期。

衰退的乌云退散了吗？领先指标显示美国经济仍有较大衰退压力。从历史经验来看，美国经济咨商会构建的领先经济指数（Leading Economic Index，LEI）以及美债利率倒挂对于美国经济衰退具有较好的预示意义，但目前来看，不仅领先经济指数已经连续12个月下跌，10Y-3M利差倒挂时长也已经接近2006年金融危机爆发前夕，两者均指向美国经济仍然有较高概率面临衰退。

美联储本轮如此快速且激烈的加息进程中，最令人困惑的是，为何美国经济得以维持增长？高利率为何没能发挥对于经济的降温作用，历史经验是否已经失效？而更为关键的是，展望未来，美国又是否可能避免衰退？

我们先从美国经济韧性的“来源”说起。

线索：美国经济韧性何在

美国经济降温早有苗头，但似乎迟迟没有进展。自去年9月开始，美国对外贸易需求已经开始走弱，美国进口同比增速明显下滑，对我国的进口需求也大幅回落。不仅如此，美国国内商品销售情况也不断转弱，剔除通胀因素后，美国实际销售同比大幅转负，企业现金流也已经开始收缩。因此，在三月银行业风波爆发之前，市场对于美国经济衰退的预期就已经不断升温。

那么，美国经济为何如此强劲？我们认为（1）居民消费能力持续改善，（2）财政再度发力是韧性的两大核心来源。

一则，在强劲的就业市场支撑下，美国居民收入情况持续改善，抵消了通胀的负向作用，为经济提供了重要支撑。疫后的美国劳动力市场出现了巨大变化，出于疫情担忧、照顾家庭等多种原因，大量劳动者选择不再回归岗位，导致就业市场持续偏紧，企业不得不增加薪资吸引劳动力。但这一情况并未随着疫情影响的消散而改善，难以弥合的劳动力供需缺口不断推升薪资的增长，剔除通胀因素后的实际时薪增速也重新转正，增强了居民的消费能力。

二则，疫后财政补贴所累积的超额储蓄，规模仍然可观。在收入增长的同时，高通胀、高利率也增大了居民包括利息支出在内的必要开支，根据我们的测算，美国2.3万亿美元超额储蓄持续被消耗，截至6月，美国仍然有超过6000亿美元的超额储蓄，为居民消费提供了充足的弹药。此外，为了避免因2022年高通胀而导致居民“税级攀升”，美国国税局调整了税收规则，帮助部分居民节约了税收支出，反过来也促进了消费增长。

三则，股市反弹带动居民资产升值，消费信心回升。尽管2022年美股表现较弱，但进入2023年以来，美股在流动性环境边际转松、AI题材受到追捧的背景下再度走强，带动美国居民持有股票资产升值。美股的财富效应帮助了美国居民尤其是高收入群体资产负债表进一步改善，消费能力得到提升。

四则，美国财政法案的影响正在逐渐显现。2022年8月，美国总统拜登先后签署了《芯片与科学法案》（CHIPS）和《通胀削减法案》（IRA）两大财政法案，在为美国半导体等科技产业以及新能源产业分别提供2800亿美元和3690亿美元政府补贴的同时，还要求这些企业必须在美国本土进行生产以及投资，引发了新一轮的美国制造业回流，制造业资本开支的急剧增加也为经济提供了韧性。

五则，债务上限暂停后，政府举债限制取消，支出更加积极。随着今年债务上限问题的解决，债务上限被暂停至2025年1月1日，意味着政府举债规模的上限被取消，财政得以更加积极。从细分支出来看，除了弥补加息所带来的高额利息支出之外，财政对个人以及企业的转移支付规模明显扩大，二季度财政支出拉动GDP增长0.5个百分点。

总结而言，强劲的居民消费与财政支出是当前美国经济的韧性来源，在一定程度上延缓了美联储大幅加息的紧缩效应。

但强劲的经济所带来的另一个“副作用”，是美国通胀粘性超乎预期，尤其是核心通胀，同比增速大幅高于美联储2%的目标且回落偏缓，原油等大宗商品价格也在需求的支撑下重新走高。

如果通胀难以快速回落，美联储或将长期维持高利率，那么，经济还能否坚挺？

展望：经济热度如何延续

美国经济各个部门的周期进程并不相同，制造业降温已来，但服务业仍然火热。美国制造业尤其是贸易部门遇冷，但服务业景气程度持续反弹，并且这一趋势在近期更加分化。从数据来看，美国制造业PMI 6月、7月连续两个月全线转冷，尤其是新订单、产出均低于荣枯线，而非制造业PMI则大幅反弹，指向制造业与服务业之间景气的分化程度正在持续加剧。

为何会产生这种差异？背后的原因在于商品与服务需求修复进程的错位。疫后美国居民消费场景和偏好发生大幅改变，导致商品消费需求的修复显著快于服务消费，促进了企业加速开启新一轮补库周期。但随着疫情的影响逐渐褪去，线下服务得以重新登上舞台，替代了部分商品需求，企业库存消耗变慢，导致生产和贸易部门新增订单不足、生产疲软，制造业景气因而持续收缩。

更深层次的原因在于，工业和服务业对利率的敏感程度不同。高利率对市场的影响并不是平均的，对于资本更加密集的制造业、建筑业等工业部门来说，资金依赖程度相对更高，因此对利率更加敏感，而消费业对利率的敏感程度相对更低。自美联储开启加息周期以来，美国房地产投资增速已经大幅回落，今年以来工商业信贷规模也持续缩小。

在持续的高利率环境下，预计工商业资本开支或将进一步降温。美联储二季度高级贷款主管意见调查（SLOOS）显示，美国银行业在第二季度出现了商业和工业贷款以及商业房地产贷款的更严格标准，而银行信贷标准的收紧将直接影响工商业企业获取贷款的便利程度，进而影响企业扩张及资本开支的能力。同时，企业贷款需求也出现明显降温，费城联储等三大地方联储调查显示，美国企业预期未来资本开支将大幅收缩，意味着未来美国工商业资本开支将走软。

资本开支降温叠加去库存，或成为下半年美国经济减速的核心原因。设备投资作为投资中的排头兵，或将在下半年持续面临高利率的考验，而与此同时，持续吊车尾的存货投资或也难以在下半年有所改观。参考历史上美国库存周期的幅度及长度，我们认为，美国本轮去库或将持续至今年年底，存货投资或持续拖累经济增长。

对于利率不敏感部门来说，高利率的影响或仍需看到“企业盈利下降-就业市场需求转弱-居民收入减少”路径的实现。历史上看，美国经济走向衰退的过程中，居民消费的变化主要由就业市场需求主导，往往随着企业盈利受损，企业招工需求大幅走弱，导致居民收入萎缩。因此，尽管当前美国劳动力市场供需格局大幅反转，劳动力持续供不应求，但企业未来盈利下滑或持续反映为净招工需求的回落，影响居民收入的增长，并带动消费动力减速。

难以忽略的是，临近选举年，财政是否会成为影响经济强度的关键变量？经济状况对于美国总统连任选举至关重要，历史上1980年卡特总统就曾因糟糕的经济局势连任失败，而彼时凭借减税的主张，里根总统不仅成功入主白宫，此后又凭借经济改革有功而得以连任。因此，2024年美国总统大选到来前，如果拜登在任期内美国经济得以实现“软着陆”甚至“不着陆”，连任的概率或将大幅增加。从联邦预算赤字来看，2023财年前10个月赤字高达1.6万亿美元，远高于去年同期水平，财政或成为影响经济趋势的关键。

总结而言，美国经济软着陆的概率较大，但最差或不是今年。短期内，美国就业市场供需格局难以快速转变，对利率敏感程度更低的居民消费仍然能够为经济提供一定支撑，但利率敏感的制造业或将受持续高利率的压制而转冷，资本开支及存货投资增速回落或是经济的主要拖累。随着制造业企业盈利回落，居民收入或难以维持增长，届时消费将对经济造成拖累，而库存仍需进一步去化，因此明年或迎来美国经济底。

资产：美股美债短空长多

在前篇报告中，我们详细分析了历史上退出加息后资产价格的变化，指出美债、黄金以及美股在退出加息后的配置价值进一步凸显。但近期美国市场出现较多变数，短期内，风险事件对大类资产价格产生大幅冲击，配置仍需谨慎。

一是，美国财政部2021年以来首次增加季度发债规模，美债供给增加，流动性或面临考验。美国财政部在8月再融资声明中表示，“基于预期的中长期借款需求，计划从2023年8月到10月的开始逐步增加附息国债发行规模”，为2021年以来首次提高季度再融资发行规模。尽管财政部对未来债券供给增加的幅度并未做出定论，但从期限上来看，美债增发主要集中在短期国债，意味着市场仍需消化大量短债，隔夜逆回购规模已经有所收窄，未来流动性收紧速度或将加快。

二是，AI题材所带动的本轮美股走强接近尾声，流动性收紧将压制美股走强。5月以来美股强势反弹主要由AI相关主题带动，但往前看，在美联储持续缩表、美国财政部发债吸收市场流动性的过程中，整体美元流动性环境都趋于收紧状态，股票估值一方面受高利率压制，另一方面流动性环境收紧也难以提供增量资金，短期内美股表现或较差。

三是多家评级机构下调美国相关信用评级，避险情绪走高。继标准普尔于2011年下调美国评级之后，8月初，惠誉将美国主权信用评级从“AAA”下调至“AA+”，评级展望为“稳定”，美国第二次遭到评级下调。三大评级机构中，当前仅有穆迪还对美国保持AAA评级。但随后，穆迪下调了对于美国10家中小银行的信用评级，将6家美国大型银行列入下调观察名单，另有11家银行的评级展望被定为负面，引发市场避险情绪升温，资金流入美国的趋势或逆转。

随着美国通胀压力回落，经济逐渐走向软着陆，长期来看美债走牛的确定性仍然相对更高。尽管当前美国通胀改善的趋势仍未明确，或使得退出加息的决策还要“再飞一会”，但从通胀的核心主要因素来看，核心服务中租金价格与核心商品中的二手车价格均有明显回落趋势，意味着通胀有望迎来下行动力。而美国经济或将在就业市场供需逐渐平衡后面临增长压力，我们预期年底或将进入软着陆的区间中，届时美债配置价值更高。

欧洲增长压力更甚，美元或仍有韧性。从历史经验来看，美元指数在最后一次加息的一周内有一定的贬值压力，但由于利率仍然维持高位，美元指数在退出加息后的3个月内仍有不错表现，直至美国经济走向衰退，美元下行趋势会更加显著。但本轮来看，相较于其他欧、日等主要货币国，美国经济衰退的压力或相对更小，美元整体下行幅度或相对偏缓。