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过去几年，市场总流传着这样的投资信条：买银行就买招行，稳健躺赚不用管。但今年资本市场是很残酷的。招商银行(行情600036,诊股)持续下挫，现价较去年5月的历史高点回撤45%，最新市值仅有7583亿，低于农行与中行。

估值方面，市净率仅0.996倍，罕见出现破净，处于10年来非常之低的水平，显著低于2018年的至暗时刻以及2020年3月的时候。当然，这也低于2015年股灾的最低点。

机构对待招行的态度也发生了一些变化。内资方面，公募基金在Q2减仓1.52亿股，持仓家数减少193家至717家。外资方面，自从4月份以来，累计减仓超115亿元，较为罕见（PS：4月田某被查，当月大幅减持71亿元）。持仓比例从8.3%左右大幅下降至目前的6.69%。

股价连续下跌，一些市场人士强烈呼吁一定要珍惜30的招商银行。那么这是机会，还是陷阱？接下来，我们不妨从公司基本面逻辑进行剖析，拨开云雾见明月。

01

定性

10月10日，国庆假期回来第一个交易日，上证大盘下跌1.66%，但早盘一度翻红。但招行当天大幅低开并一路下杀，早盘一度暴跌7%，最终大幅收跌5.5%。当天，银行ETF仅跌1.44%。

很显然，招行当日暴跌并非只是因为市场环境，更多是自身问题。10月8日，官方发布了关于田某的被查公告。其中原因提到了其背离初心使命，对中央关于金融工作的重大决策部署不坚决、打折扣。

什么是金融工作的重大决策部署？我翻了之前数篇官方新闻与通告，大致意思包括服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革。服务实体经济排在第一位，重要性不言而喻。

那么问题来了，什么才算是实体经济？加大对个人房贷、消费信贷等零售贷款的力度算是加大对实体经济的支持吗？

我百度百科了一下，如是定义：除了金融行业以外的生产服务活动都算是实体经济。很显然，这属于广义上的概念。

狭义上，又怎么看？这里援引某银行支行人士的话：实际上在银行管理和考核中，实体经济主要包括普惠两增，绿色信贷，战略新兴产业，制造业，涉农，民营等等。房地产贷款、个人房贷、个人零售贷款不算在里面。

我们再从国有大行官方公告去寻找印证。10月16日，工农中建交五大行齐发公告表示，加大资源配置和信贷投放力度，高效服务实体经济行稳致远。

工行公告中明确提及，前三季度为实体经济新发放5万亿以上投融资。信贷结构中，基建领域多增6400亿元，制造业多增8100亿元，绿色贷款多增9500亿元，战略新兴产业多增6000亿元，普惠贷款多增4100亿元，涉农贷款多增近6000亿元。

（来源：工行公告）

综上分析，个人房贷、个人信贷以及房地产企业贷款应该都不算在实体经济的范畴内。了解完相关概念的定义后，通告对田某的定性就比较明晰了。

02

改变

我们都知道，田某在2013年5月接任行长职位之后，大幅压降对公业务贷款，带领招行做零售大转型。

2013年，招行企业贷款金额为1.3万亿元，占总贷款额的60.3%。到2021年，企业贷款金额为2.15万亿元，占总贷款额的38.62%。8年时间，对公贷款比例大幅下降21.7%，而与此同时，零售贷款比例从2013年的36.4%大幅提升至2021年的53.64%。

对公业务中，不良贷款率相对最高的两个行业的贷款比例被大幅压降。其中，制造业贷款占比从2013年的17.7%下降至2021年的5.99%，批发零售业贷款占比从2013年的13.4%下降至去年的2.64%。压缩最猛两年是2015-2016年。

与此同时，零售贷款中，个人按揭贷款比例大幅提升。2013-2021年分别为12.2%、13.1%、17.7%、22.3%、23.4%、23.6%、24.7%、25.3%、24.7%。这一块可谓是银行最优质的资产。一方面，净利差较大，主流银行负债成本不足2%，而贷款利率过去有5%以上，净利差妥妥的有3%以上，且风险极低，还能获得一个高粘性的零售客户。2021年，招行个人按揭贷款不良率仅0.28%，是大类贷款类型中最低的。

此外，招行信用卡贷款占比从2013年的7.06%大幅提升至2021年的15.09%，小微贷款（个人经营性贷款为主）则是从14.55%下降至10.09%。

零售业务收益高风险低，对公业务则收益低风险高。招行朝着零售大力转型，盈利能力大幅提升，坏账率大幅下降，坏账拨备率也大幅提升。这是过去数年市场给予招行超高估值的核心逻辑。

但田某出事之后，招行经营策略应该还是会发生一些变化。尽管公司在e互动上回应，战略方向不变。

其实上，今年二季度招行的经营策略或许已经发生一些微妙变化。22Q1零售贷款占总贷款的54.9%，22Q2季度大幅下降至52.1%，比去年末的53.64%也要下降1.54%。同期，22Q2对公贷款占比38.79%，22Q1为36.11%，21Q4为38.62%。

再对比去年，22Q2对公贷款同比增长11.35%，呈现近年来罕见双位数增长，而今年一季度和去年全年均为个数增长。同时，零售贷款同比增速从21Q2的15.45%大幅下降至22Q2的7.74%。今年二季度，零售贷款增速罕见低于对公贷款。这样的局面，有宏观经济等客观因素，应该也有招行主动调整的因素。如果还不十分确定经营策略的变化，可以继续观察三季度以及整个下半年的数据变化。

这样一来，招行利润增长与让利实体经济会更为平衡，盈利能力会受到一些影响。如此，招行与其他中大型银行的经营差距会缩小，估值率差距自然也会大幅收窄。这是招行股价大幅下跌的重要基本面逻辑。

除了招行本身的逻辑外，整个银行业也发生了一些变化。首先，宏观经济承受不小压力，银行业整体信贷规模的增速也会受到影响，且会随着经济增速下行而下行。那么这也决定了银行业的业绩增速在未来大致的趋势都是往下的。并且，实体经济压力不小，银行让利也是监管之要求，亦是社会担当之所在。

银行整体信贷结构中，个人按揭贷款均占有重要地位。2021年，国有银行为31.1%，股份行为19%，区域银行为13.3%。其中，招行占比24.7%。

今年以来，房地产市场呈现一些压力，个人按揭贷款增速明显下滑。且在未来可预期的时间内，保持低增速将会是大概率事件。而个人按揭贷款几乎是银行最为优质的资产，利差不小，且坏账率极低。房地产市场的变化，将对银行的盈利能力产生不小影响。

可见，招行的大跌，并不只是因大盘下跌而下跌，而是实实在在交易基本面逻辑上的一些变化。

03

尾声

在我看来，预期招行经营上会有一些变化，负债端会有调整但仍然优秀，加之负债端表现良好，未来整体的经营水平仍然会优于多数银行，估值比一般的银行高一些也是理所当然。

但同时，我们也需要清楚的认识到，招行与非招行的差距会缩小，估值状态不会再像过去那样悬殊那么大。比如，过去绝大多数银行PB均低于1倍，那么未来招行很难向过去一样高达1.5倍，甚至2倍，而大概率也就是1倍左右的水平。

当然，这也要看招行未来除了主盘子的对公以及零售贷款外，财富管理等业务能不能做大做强做优，显著拉开与其他银行的差距。不过，难度也是比较大的。

最后，祝福招行好运。