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最近和团队小伙伴们讨论到了广告的商业模式，其中就提到了梯媒龙头分众传媒(行情002027,诊股)，我们发现大佬邓晓峰以及张坤也都持有看好，那么今天就借本文来探讨一下大佬可能关注的逻辑。

在文章开始前，我们先来看一段老巴当年投资报纸行业的投资经历，让大家初步地对广告这门生意有个理解：

布法罗晚报是巴菲特的一笔非典型投资，1977年老巴以近30倍以上的市盈率买入了76年税后一百万美元左右利润，3250万美元价格的《布法罗晚报》。这是一家靠广告为生的地区性报纸，一度面临着来自市场的激烈竞争，以至于巴菲特收购时这家报后业绩每况愈下，一度连续6年亏损。但因为布法罗晚报的覆盖群众更广，巴菲特收购后亲自下场管理与打价格战搞死竞争对手后，仅1983一年内创造的税前利润就超出过去N年，且赚钱能力愈发强劲，堪称现金“奶牛”。

对于这一经历，巴菲特提出了一个经典投资逻辑：即当竞争存在时，在发行量上有明显优势的报纸自然会获得最多的广告。于是广告吸引读者，读者吸引广告。这种共生过程会导致弱势报纸的淘汰，所谓“胖者生存”（survival of the fattest，对应survival of the fittest）。

老巴的一位好友曾经这样形容：“沃伦喜欢拥有一家具有垄断或市场主导地位的报纸，就像拥有一座不受约束的桥梁收费站一样，可以随心所欲地抬高价格，想要多高就设多高”。而老巴对此的解释是：“因为你已经投入资本，你用过去已经不太值钱的资本来建桥，而且也不用担心要更换桥梁”。

可见纸媒作为巴菲特投资最久的行业之一，老巴对于这样的生意模式还是相当喜欢的。关于此次投资之前也有过长文论述《跌麻了怎么办》

尽管今天报纸已经离我们越来越远，但是“广告”的这门生意自始至终贯穿着人们生活的方方面面，“胖者生存”这样的逻辑其实放到梯媒广告龙头分众上来说同样适用。

电梯传媒的优势即“强制曝光”，试想在一个封闭的电梯环境中内，不管人们是否观看，事实上都在接收着信息“潜移默化”的持续输入，一些脍炙人口的广告词明明没有刻意去记忆，但仍然能被众人所熟知。（当然梯媒这种传播模式，是分众传媒创始人江南春在早年吃过盲目“并购”互联网营销公司、手机网络公司等的亏后，才重新领悟并专注于此的。）

分众传媒的护城河其实就来自于对高质量点位的独占，在此基础上获得愿意支付溢价的品牌客户，获得更高的刊挂率；并在建立用户认知的同时，广告投放的边际成本逐渐降低。因此，广告业是一个强者恒强的行业，那些拥有明显先发优势的媒体往往能够在激烈市场竞争中脱颖而出。

18、19年新潮大战分众就是最鲜明的例子：后续竞争格局稳定之后分众的盈利能力迅速回升，在2020年及随后疫情影响的年份里，依旧能维持超30%的净利率、超20%的ROE、稳健增长的现金流；而新潮，只能悻悻选择错位竞争（走社区场景广告）的道路。

由于广告行业与宏观经济的发展呈现高度正相关，具有较强周期属性。在当前国内外整体经济大环境羸弱的时候，分众短期业绩自然受困。不过分众基于其有限的优质曝光资源与传播效果，依旧保持了强势的议价能力，2015-2022年均复合增速18.51%。

长期来看，广告业占GDP的比重会随着经济水平提高而增加，甚至当GDP增速出现波动时，广告业占GDP的比重还会持续提升。分众作为占据梯媒市场60%的龙头，市占率已是第二名到第五名之和的1.8倍，一二线城市中高档写字楼覆盖率已达91%，覆盖超过3.1亿中国城市主流消费人群。在后续疫情结束经济恢复、影院回归增厚收益、出海加速拓张的趋势下，仍具备可持续的提价空间。

今年分众传媒前三季度实现净利润约21.31亿，按照“靠谱分析师”预测今年业绩估摸着约30亿左右（约28倍PE），业绩或将创下自18年价格战以来惨淡的一年。当然，资本市场上已经一定程度上反应了这一预期，投资我们更多的还是关注未来，过去几年分众的净利润常常在40亿-60亿之间呈周期性波动，如果以靠谱分析师预计的明年50亿净利润毛估，分众对应的估值在15倍上下，不过按照现在的经济形势到底能不能做得到也只能持续跟进来验证。

最后，分众于11月底披露了今年的第二次分红，以144.4亿股本为基准，则本次分红将达到20.22亿，约占前三季度净利润的94.88%。加上年中年度分红18.77亿，整体股息率约4.59%。当前大环境不景气，分众过得也并不容易，此次分红也是公司继21年以来第二年连续的二次分红，不难体现出公司层面较强的现金储备实力，与其没地方投资不如回馈股东，倒是值得为管理层点个赞。

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