文 财信研究院 宏观团队伍超明李沫
核心观点
一、高基数、食品和服务是CPI同比回落主因。去年9月CPI增速是全年最高点，高基数无疑压降了今年同期同比增速。食品方面，受供给充足和去年同期涨幅较高影响，食品对CPI同比的负向拖累作用提高0.3个百分点。其中，猪肉、鲜果价格环比回落较多，主因供给充足。非食品方面，国际原油、部分下游商品和服务涨价，共同带动非食品价格同比回升。但受暑期结束、国内需求不足影响，服务价格环比低于历史同期均值较多，核心CPI继续位于“零”时代，服务涨价对CPI的支撑作用明显弱于预期。
(相关资料图)
二、预计10月CPI增长0.3%左右，年底有望触及1%。一是预计10月食品环比由涨转跌；二是去年同期猪肉价格同比增速大幅提升，高基数下猪价降幅大概率继续扩大；三是预计服务价格上涨、油价提高、上中下游传导作用增强，均对非食品价格形成向上支撑；四是10月CPI翘尾因素较9月提高0.2个百分点。
三、油价上涨和需求恢复支撑PPI降幅继续收窄。9 月PPI同比降幅收窄0.5个百分点至-2.5%，国际原油价格继续上涨、国内工业品需求逐步恢复，共同对新涨价因素形成支撑是主因。分行业看，原油和基建相关上游行业是PPI环比上行主因，中下游价格也小幅回暖，反映出上游涨价向中下游的传导作用增强。
四、预计10月PPI降幅收窄至-2.2%左右，年内数月仍为负增长。一是10 月份PPI翘尾因素较9月份回落0.2个百分点；二是受能源供给冲击持续发酵影响，国际大宗商品价格将对PPI新涨价因素形成支撑；三是国内经济企稳向好将对国内工业品价格形成支撑，但回升动力仍面临地产低迷的钳制。
五、总结：随着一揽子稳增长政策加力显效，未来需求企稳向好将主导价格走势，年内通胀回升趋势不变，但上行幅度取决于民企和房地产市场的恢复情况。预计年底CPI有望提高到1%附近，PPI全年负增长格局不变。
正文
事件：2023年9月份全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.2%，同比增长0.0%，较上月回落0.1个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.4%，同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.5个百分点。
一、高基数、食品和服务是CPI同比回落主因，预计10月增长0.3%
高基数和供给充足共致食品价格同比降幅扩大。去年9月CPI增速是全年最高点，高基数无疑不利于今年同期同比增速。从食品看，9月食品价格环比涨幅回落0.2个百分点至0.3%，同比降幅扩大1.5个百分点至-3.2%，影响CPI下降约0.6个百分点（见图1），较上月回落约0.3个百分点。其中，在需求季节性回升但供给充足的影响下，猪肉价格环比小幅上涨0.2%，同比降幅扩大4.1个百分点至22%，对CPI同比的负向拖累较上月扩大约0.1个百分点；鲜菜价格环比涨幅提高3.1个百分点至3.3%，但去年同期基数走高，其同比跌幅扩大3.1个百分点至-6.4%，对CPI同比的负向拖累作用扩大0.07个百分点；鲜果价格环比跌幅收窄，但受高基数效应影响，同比由上涨1.3%转为下跌0.3%，对CPI同比的拉动作用较上月回落0.04个百分点；受供给充足影响，其他主要食品价格环比增速多数回落，对CPI同比的拉动作用也有所减弱（见图2-3）。
能源和下游涨价推升非食品价格，但服务价格走弱。9月非食品价格同比增长07%，较上月提高0.2个百分点（见图4），对CPI同比的拉动作用较上月提高0.16个百分点（见图1），对CPI的支撑作用增强。本月非食品价格回升主要源于能源和下游消费品价格上涨，服务价格环比负增：一是受国际油价上涨和去年基数走低影响，8月份交通工具用燃料同比降幅收窄3.4个百分点至-1.1%，油价拖累作用明显减弱；二是受原材料价格上行和国内需求有所恢复影响，衣着服装、中药、教育服务价格环比均有所上涨，终端商品和服务涨价对非食品价格形成支撑；三是服务价格受暑期结束影响环比增速回落，但环比下降0.1%，低于2011-2019年均值较多（见图5），说明国内需求不足对价格的制约较强。
核心CPI继续处于“零”时代，年内有望逐步向“1”时代靠近。9月剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.8%，持平于上月，继续处于“零”时代，反映出国内需求不足问题依然较为突出。往后看，受服务价格上涨空间大和居民消费有望持续恢复影响，未来核心CPI企稳回升是大概率事件，但消费潜能释放仍面临“就业-收入-消费”循环恢复偏慢的制约，修复速度不宜高估，预计年内核心CPI将逐步向“1”时代靠近。
预计10月CPI同比增长0.3%左右。一是预计10月份食品环比由涨转跌。根据农业部数据，截止到10月13日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比增速分别为-2.5%、-3.1%、-2.5%，鲜菜由涨转跌，水果降幅收窄，猪肉跌幅扩大，因此预计10月份食品环比转负。二是去年同期猪肉价格同比增速大幅提升，高基数下猪价降幅大概率继续扩大；三是服务业需求恢复、国际能源价格上行以及上中下游价格传导作用增强，均对非食品价格形成向上支撑；四是10月份CPI翘尾因素较9月份回升0.2个百分点（见图6）。
二、油价上涨和需求恢复支撑PPI降幅继续收窄，预计10月PPI增长-2.2%左右
受国际原油价格继续上涨、国内工业品需求逐步恢复影响，9月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.5个百分点，环比增速回升是主要贡献。其中，生产资料和生活资料分别同比下降3.0%和0.3%，降幅分别较上月收窄0.7和扩大0.1个百分点。从环比看，生产资料和生活资料环比分别上涨0.5%和0.1%，较上月提高0.2个百分点和持平于上月，生产资料是PPI同比降幅收窄、环比涨幅扩大的主要原因。生产资料中，环比涨幅呈现出采掘工业＞原材料工业＞加工工业的特征，边际上采掘工业环比上涨较多，加工工业环比由负转正；生活资料中，除食品价格环比增速回落外，衣着、一般日用品、耐用消费品价格环比增速均有所提高，上游涨价向中下游的传导作用增强（见图8）。
从行业看，原油和基建相关行业是PPI环比上行主因，中下游价格小幅回暖。一是受国际油价继续上行影响，原油产业链环比上涨幅度靠前，如石油和天然气开采业，石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料加工业等行业价格环比上涨较多。二是受国内基建需求逐渐释放、供给相对刚性影响，有色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业等行业环比大幅上行。三是受国内需求企稳向好影响，纺织业、计算机通信设备制造、服装服饰等行业价格环比均实现正增长，中下游行业价格小幅回暖。
预计10月份PPI增长-2.2%左右。一是10月份PPI翘尾因素较9月份回落0.2个百分点（见图10）；二是预计受供给偏紧、需求韧性影响，四季度国际原油价格维持强势，对PPI新涨价因素存在支撑；三是国内需求企稳向好将对国内工业品价格形成支撑，但受房地产市场低迷拖累，国内工业品价格上涨动力偏弱。
三、预计未来PPI和CPI负剪刀差将继续收窄，对工业企业利润的拖累作用减弱
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复，反之则相反（见图11-12）。疫后本轮PPI和CPI剪刀差经历了扩大-收窄的过程，扩大阶段主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价，对应的下降阶段主要是由高基数主导，国内需求恢复带动的价格上涨尚不明显。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下游行业转移成本能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用偏强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。
9月份PPI和CPI的剪刀差由上月-3.1%收窄至-2.5%，两者剪刀差连续三个月收窄。预计未来CPI和PPI都将见底回升，但地缘政治冲突导致的供给偏紧、政策对基建需求的刺激更直接，PPI回升速度将快于CPI，两者负剪刀差将继续呈现收窄态势，对工业企业利润的拖累作用将有所减弱。
