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军工板块的行情绝非简单的事件驱动，其中核心标的和题材股均有表现，说明板块的机会从弹性与景气共存的上游向全产业链扩散。

投资角度而言，即便抛开短期事件性行情，行业长期基本面持续向好也值得留意。从近期披露的半年度业绩预告看，处于产业链上游的军工电子已表现出强劲的增长动力，后续板块的局部景气或全面扩散，中下游企业业绩加速的拐点有望到来。

量产周期开启

短期把握不同环节的行情节奏

除了宏观上“老生常谈”的军费支出以及装备采购费，中观上军工行业似乎并没有太多的行业数据（如订单、排产、价格等）可供参考。不过我们仍可从不同产业链环节财报所体现的勾稽关系，来提前捕捉军工行业发展的脉络。典型的像资产负债表的合同负债、预收账款以及存货科目：前两者实际是储备订单的影子变量，而存货则可理解为建造中待交付的订单。

从十大军工集团披露的合同负债和预收款明细看，2019年四季度上述指标开始快速增长，预示本轮军工量产行情开启。另外还可以从报表中的专项储备-安全生产费的科目进行侧面验证（根据规定，军工企业需按照上年军品收入来计提安全生产费，意味着可以从该科目变动来反推企业的军品收入），该方法对于区分军民融合企业中的军品收入有很大帮助，比如中航光电(行情002179,诊股)从事的连接器业务就涵盖军品、通信和新能源，通过上述方式大概推算公司军品收入占比约50%。

叠加考虑军工企业披露的业绩，还是能感受到不同环节业绩释放的分化。从排产流程看，最上游的元器件和材料环节利润最先释放，其次轮到中游零部件环节，最后才是整机组装厂。比如为下游军工企业提供被动+主动元器件的振华科技(行情000733,诊股)，公司2021年合同负债及预收款的合计值是2020年的5倍，2021年归母净利润同比增长146%，今年中报的业绩预告显示净利润继续增长128%～158%；作为惟一的军工半导体平台，公司也受到了广大公募基金的追捧，中报持仓显示公募持股市值高达近200亿，远高于其他军工企业。再如为飞机和航空发动机提供锻件的中航重机(行情600765,诊股)，公司2021年合同负债及预收款合计值达到2020年的11倍，2021年归母净利润同比增长159%，今年中报业绩预告也继续大增99%～114%。

对比看下游主机厂的景气，明显要弱不少，比如作为军用“轰”系列和“运”系列主机厂的中航西飞(行情000768,诊股)，去年净利润同比仍下滑16.01%，今年一季报的增速也只有14.26%。只要理解了其中的差异更多来自于军备列装进度，就不会过度怀疑景气从上游到下游的扩散逻辑。

中长期寻找潜力更大的细分赛道

尽管短期军工股大多同涨同跌，但细看不同环节和产业链，未来发展潜力仍有显著区别。其一体现在细分产业链的潜力容量。比如同属航空上游的锻件跟机电，像机电系统，未来20年国内军用机电系统市场空间大概3500亿元，而民用机电系统市场空间大约1500亿元，合计5000亿元，而锻件方面未来10年军机+民用科技锻件市场规模便超过了5000亿元。因此中航机电(行情002013,诊股)和中航重机虽然分别是中航集团旗下的机电平台和结构件平台，两者目前市值接近，但长远看中航重机的市值空间理应更大。

其二体现在不同军工企业的军品占比。比如中国船舶(行情600150,诊股)，虽然它也是国产“003”号福建舰航母的生产商，但公司有将近一半营收来自于油轮、散货船、集装箱船等民用船业务，这意味着中国船舶的经营业绩不仅与军工相关，很大程度还与全球航运周期相关，增加了投资的难度。

其三体现在竞争格局带来的确定性差异。在主机整装环节往往分布多家企业，比如中航沈飞(行情600760,诊股)，虽然也在量产三代半战机歼15和歼16，但目前军方已列装的四代战机歼20主要由中航成飞生产（隶属同一集团，未上市），而此前沈飞投入巨量经费研发的四代机FC-31目前仍未进入量产列装阶段。相比之下，为下游进行全方位供货的中航光电（提供军用连接器）、振华科技（提供军用半导体）、中航重机（提供航空锻件）和中航机电（提供航空机电系统）基本都处于核心供应商地位，这也解释了为何它们长期显著跑赢军工指数。

估值是军工投资中最难权衡的风险

短期景气全面扩散，中长期潜力仍在，但要想在军工上赚钱或还得过估值这关。军工确实是A股极少数跟经济周期无关的板块，无论周期位置还是后续景气扩散，逻辑上没有太大瑕疵，惟一的问题在于安全边际：目前其估值正处于估值可扩张，同时亦可收缩的阶段。

估值扩散逻辑来自于某种维度的对标。因为现在军工企业仍处于列装早期，所以包括企业盈利以及PE估值没有太大参考意义，这时市场通常会通过某种方式跟海外军工企业进行对标。典型的像中航沈飞，市场喜欢拿洛克希德马丁来进行对标，简单看市值还有10倍空间，单看机型创收的话似乎空间也不小，比如靠F/A-18一款机型波音实现417亿美元的收入（沈飞的J15对标F/A-18），F-35过去12年也为洛马创造了1336亿美元的营收（沈飞的FC31对标F-35）。

至于估值收缩，根源来自于对确定性的回归。确实目前军工的PE分位看着不高（PE目前在过去10年的分位值为26%），但看PB分位的话是比较高的（大概65%），所以一旦短期成长股开始回调，作为“新半军”一员的军工企业其实难逃一劫，像今年初到4月军工指数一度回调40%，最低点与2019年列装行情启动前并无区别。

另外，军工企业的对标往往经不起细究，比如拿航发动力(行情600893,诊股)对标雷神技术，全然没考虑雷神技术已拥有成熟的普惠GTF（列装在空客A320系列）和F-135（列装在F35），而航发动力不仅新交付的三代产品WS-10成熟度低（带来高返修率以及对应的低毛利率），且与F-135同代的四代产品WS-15还处于在研阶段（列装时间不定），加上国产民用大飞机所用的CJ1000、CJ2000主要由中国商发承担（与航发无关），或许该股很难达到10倍的空间。