制造业PMI重回扩张区间，反向指标拉动明显。制造业景气度自5月低点以来持续回升，9月全国制造业PMI录得50.2%，为今年4月以来首次升至扩张区间，产需两端的景气度指标双双延续线上回升，均处今年4月以来新高，目前仍不及一季度水平。本月制造业景气度回升的拉动力有所转变，一方面是供需改善程度放缓，对PMI上行的拉动减弱；另一方面，作为反向指标的供应商配送时间指数本月回落0.8个百分点，回落程度年内仅次于今年3月的1.2个百分点，贡献PMI回升的约25%。供应商配送时间指数线上回落，制造业原材料供应商交货时间有所延长，反映经济供不应求，是景气度回升的表现。

出口大幅改善是本月制造业的亮点。从需求端看，本月外需强，内需弱。9月新订单指数低位回升1.1个百分点，远高于历年同期的均值水平，仅次于2020年同期的1.7个百分点。其他指标也对外需改善形成佐证，一是本月中、小型企业新出口订单指数分别上行3.5和0.4个百分点，而大型企业该指数走平。新订单指数则是大型企业回升1.1个百分点，而中、小型企业分别回落0.6和0.4个百分点。二是美、英两国9月制造业PMI均有回升。三是本月货运流量、公共物流园和主要快递企业分拨中心吞吐量指数均升至去年4月以来的新高，供应商配送时间延长，产成品库存回落，或均是出口明显拉动的结果。9月新订单改善程度放缓而新出口订单改善加快，表明9月内需有所走弱，9月进口指数回落也是印证。

非制造业景气度止降回升，结构有变。9月非制造业及其中的服务业商务活动指数自今年4月以来首现回升，驱动因素有所转变。服务业方面，暑期结束，出行、接触类服务业景气度回落，服务业景气度上行受到信息技术、交运仓储(受益于出口改善、货运流量走高)和地产服务(受益于地产成交改善) 等生产性服务业改善支撑。建筑业景气度延续上行，但从中观高频数据看，景气驱动因素或由基建切换至房建。一方面是9月专项债发行量较8月放缓，石油沥青装置开工率9月均值较8月也有回落。另一方面，9月纯碱开工率环比8月上行，水泥磨机运转率9月环比8月也有上行，或意味着房建施工端有所改善 。

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整体来看，前期对于经济构成拖累的出口和地产均在9月有回暖迹象，展望来看，9月末乃至10月，一方面，“双节”长假再度提振出行、接触类消费（这部分因素并未反映在9月PMI中）；另一方面，10月地方专项债发行仍有额度，对基建链形成支撑；此外，美国库存周期由去库切换至补库，对我国出口形成拉动，前期对于经济是主要拉动的出行、接触类服务业和基建景气度再度回升，与拖累因素改善形成共振，经济恢复的内生动能有望继续增强。也要警惕原材料成本高和资金紧张对于制造业企业的制约。

制造业PMI重回扩张区间。9月全国制造业PMI录得50.2%，持续4个月回升，为今年4月以来首次升至扩张区间，与同期均值比较低0.5个百分点；较前值上行0.5个百分点，环比改善幅度处同期较高位。主要分项指标中，供需线上续升，幅度有所放缓，价格继续上行，库存走势分化。分行业看，装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI分别为50.6%、50.1%和51.3%，均处扩张区间，较上月上升0.6、0.7和0.3个百分点；高耗能行业PMI低位也有改善，较上月上行0.6个百分点至49.7%。9月制造业PMI环比加快改善，但拉动力量有所变化，供需的改善程度放缓，对PMI回升的拉动减弱。新出口订单改善程度强于新订单及生产，9月全国货运流量指数均值创去年4月以来新高，或有供不应求，9月供应商配送时间指数放缓0.8个百分点，贡献PMI回升的约1/5。

大、小型企业PMI升、中型企业PMI走平。9月大型企业制造业PMI线上升至51.6%，比上月上升0.8个百分点，为今年4月以来新高，处历年同期中等水平；中型企业PMI走平至49.6%；小型企业PMI为48%，比上月上升0.3个百分点，景气水平连续三个月回升。

供需线上续升但幅度放缓，新出口订单大幅改善。9月生产指数线上升至52.7%，创下今年4月以来新高，基本持平于2013年以来历年同期的均值水平；环比上行0.8个百分点，高于历年同期均值水平（0.3个百分点），但较上月明显放缓；分企业类型看，小企业生产指数的改善程度最高。9月新订单指数升至50.5%，同样为今年4月以来新高，不过低于2013年以来的同期均值（为51.5%）；环比改善0.3个百分点，略低于历年同期均值水平，较上月进一步放缓。9月新出口订单指数低位回升1.1个百分点至47.8%，创今年4月以来新高，环比改善程度远超历年同期均值水平（0.2个百分点）。9月新订单改善程度放缓而新出口订单改善加快，表明9月内需有所走弱。9月进口指数为47.6%，较上月回落1.3个百分点，而历年同期均值水平为0.1个百分点。从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、汽车、电气机械器材等行业生产指数和新订单指数均高于53%，行业产需景气度较高。

价格延续上行，库存走势分化。价格方面，9月原材料价格指数和出厂价格指数分别录得59.4%和53.5%，较上月分别上升2.9和1.5个百分点，双双创下2022年5月以来新高。分行业看，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、有色金属冶炼及压延加工等上游行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均处于65%及以上高位。9月以来的高频数据显示，国际油价加快上涨，而国内定价的钢价分化、煤价延续抬升，预计9月PPI环比涨幅扩大，同比降幅延续收窄。库存方面，原材料与产成品库存走势分化。9月原材料库存指数延续上行0.1个百分点至48.5%，而产成品库存指数则下滑0.5个百分点至46.7%，外需较生产改善程度更大或使得产成品库存去化。分企业类型看，原材料补库这两个月均是仅大型企业补库，中小型企业原材料库存均去化；产成品库存方面，9月各类型企业产成品库存均有去化，去化幅度由大到小分别是中型、大型和小型企业。

非制造业及其中的服务业商务活动指数止降回升，建筑业景气度延续上行。9月非制造业商务活动指数为51.7%，较上月提高0.7个百分点，结束了自今年4月以来的下行态势，环比改善程度略低于季节性，景气水平疫后以来仅高于去年同期。服务业景气度自今年4月以来首现回升，9月服务业PMI上行0.4个百分点至50.9%，改善程度低于季节性均值水平（0.8个百分点），景气水平为疫后以来次低位，仅高于去年同期。景气驱动因素有所转变，暑期结束，出行、生活类服务业景气度回落，统计局表示，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数降至线下。服务业景气度上行或受到信息技术、交运仓储和地产服务等生产性服务业改善支撑。统计局表示，水上运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于55%以上较高景气区间。此外，地产政策优化，9月新房和二手房销售环比均有改善，或也带动地产服务业景气度回暖。建筑业方面，9月建筑业PMI录得56.2%，较上月上升2.4个百分点。我们从中观高频数据看，建筑业景气驱动因素或由基建切换至房建。一方面是9月专项债发行量较8月放缓，石油沥青装置开工率9月均值较8月也有回落。另一方面，9月纯碱开工率环比8月上行，水泥磨机运转率9月环比8月也有上行，或意味着房建施工端有所改善。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。

研报信息

文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《向好态势逐步显现——2023年9月PMI数据解读》