电池片出货量全球第三的江苏中润光能科技股份有限公司（以下简称“中润光能”）正在冲击A股IPO，计划借助募资大规模扩产。

受益于行业高景气，中润光能的经营业绩暴增，2022年扭亏，2023年上半年大赚9.31亿元。正是在这大好形势之下，公司筹划用20亿元募资扩产。

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然而，光伏行业属于资金、技术密集型企业，对于中润光能而言，尽管密集融资，缺钱仍然是主旋律。截至2023年6月底，公司资产负债率达79%，远超可比上市公司平均水平。

中润光能产品结构单一，电池片业务贡献了超过90%营业收入。在隆基绿能、晶科能源等一体化布局的背景下，押宝电池片大举扩产，其风险在聚集。一旦周期逆转，将是难以承受之重。

备受关注的是，中润光能存在实际控制人及关联方长期占资情形。正是因为行业高景气，中润光能业绩暴增，实际控制人龙大强在IPO前成功套现11.19亿元，才得以死里逃生。这11.19亿元，被用于偿还借款、向关联方提供借款等，花得只剩下23.65万元。

产品结构单一或沦为代工厂

中润光能冲击A股市场的底气，在于经营业绩暴增。

2020年至2023年1—6月（以下简称“报告期”），中润光能实现的营业收入分别为25.33亿元、50.89亿元、125.52亿元、107.69亿元，2022年的营业收入较2020年增长近4倍，2023年上半年的营业收入已经达2022年全年的85.80%。对应的归属于母公司股东的净利润（以下简称“净利润”）为1.12亿元、-1.92亿元、8.30亿元、9.31亿元，扣除非经常性损益的净利润（以下简称“扣非净利润”）为-0.24亿元、-2.07亿元、7.30亿元、8.76亿元，2022年均扭亏并大赚，2023年上半年赚的比2022年全年还要多。

从扭亏到大赚，是因硅料产能陆续释放，硅料价格快速下降，推动电池片价格回落，电池片企业盈利空间扩大。

光伏行业正处于高速发展中，技术、需求、供给、政策、出口等多方面影响下，行业周期波动变幻莫测，业绩暴增暴跌的企业不在少数，中润光能表现得更为明显。

光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池片、组件和应用系统等环节，中润光能主要集中于电池片环节。报告期，公司电池片业务收入分别为25.29亿元、48.12亿元、115.78亿元、100.98亿元，占同期主营业务收入的比例分别为99.99%、95.14%、92.50%、93.91%。

中润光能的电池片主要出售给晶科能源、晶澳科技、隆基绿能、阳光能源、天合光能等行业龙头企业。报告期，公司电池片出货量分别位居全球第五名、第四名、第四名、第三名。中润光能除了向晶科能源、隆基绿能等出售电池片产品外，还向其采购硅片。双向交易，类似于代工。2020年至2022年，抵消电池片销售收入分别为7.5亿元、18.0亿元、15.6亿元。

值得一提的是，报告期，晶科能源一直稳居中润光能第一大客户。中润光能的人事变动，或能说明什么。

中润光能的核心技术人员丰平，2020年8月从公司控股子公司中宇光伏离职，跳槽至晶科能源，担任技术管理中心技术总工，2021年6月重新加入中润光能，目前担任董事、副总经理。公司核心技术人员陈实，2013年6月至2020年7月任晶科能源电池技术开发部高级主管，2020年7月加入中润光能，目前担任电池技术开发部副总监。

2020年、2021年，是中润光能业绩低谷期。丰平、陈实为何逆势加入中润光能？其动机耐人寻味！

隆基绿能、晶科能源等一体化厂商的电池片技术可能更加领先，一定程度上引领着市场方向，中润光能等产品结构单一的企业，未来可能会沦为一体化厂商的代工厂。

实控人及关联方占资12年

光伏行业迎来的高景气，让中润光能及其实际控制人死里逃生。

2020年底、2021年底，中润光能的资产负债率一度高达92.29%、95.56%。资产负债率超过90%，基本上处于资不抵债状态。

2021年以来，中润光能密集融资，但资产负债率仍然处于高位，且明显高于可比上市公司平均水平。

根据招股书，2021年11月，中润光能增资扩股，新增注册资本285.70万元，价格为35元/注册资本。2022年，中润光能密集增资。据长江商报记者计算，上述增资扩股，中润光能股权融资23.64亿元。

密集募资之后，中润光能的资产负债率持续下降。2022年底及2023年6月底，其资产负债率分别为79.38%、79.11%。

2020年至2022年，可比公司资产负债率均值分别为63.93%、71.10%、66.70%。

本次IPO，中润光能拟募资40亿元，其中，20亿元补充流动资金，20亿元用于年产8GW高效光伏电池项目（二期）建设。

中润光能缺钱，实际控制人龙大强、孟丽叶夫妇也缺钱。目前，二人合计控制公司50.64%的股份。

龙大强、孟丽叶及其控制的公司长期占用中润光能资金。据中润光能披露，2011年至2019年，公司对实际控制人及其控制关联方整体拆出余额为3.31亿元，用于对中辉光伏、中宇光伏、洁源光伏、润丽光能、拓正茂源等相关主体产业投资、偿还个人融资款、偿还借款利息。2020年至2022年，实际控制人及其控制关联方向中润光能拆借资金15.49亿元。

由此可见，中润光能实际控制人及关联方累计占资12年，累计占资18.80亿元。

中润光能称，截至2022年底，关联方占用公司资金情形已规范，不存在公司资金被实际控制人及其控制关联方占用的情形。前期占用资金，参考市场融资利率计收了利息。

备受关注的是，本次IPO前，在中润光能经营业绩大幅向好之际，龙大强大规模转让股权套现。

报告期内，龙大强通过转让中润光能及子公司洁源光伏、中宇光伏、鑫齐物资及中辉光伏等股权，套现11.19亿元。这些钱，已几乎被花光，仅剩下23.65万元。

11.19亿元，龙大强是如何花掉的呢？归还向中润光能借款6.84亿元、用于其控制的其他企业偿还借款9898万元、用于买房和买信托的2918万元、对中善新能出资1.24亿元、缴纳股权转让税款1.56亿元、向其他关联方提供借款2614.72万元，合计为11.18亿元。

招股书披露，因为第三方借款提供担保，相关方无力偿债，龙大强需要承担近7000万元的偿还责任。目前，这一纠纷已经和解，龙大强及其关联方可能需要分期支付。

大规模扩产存风险

在光伏行业，低成本是核心竞争力。中润光能的核心竞争力在哪里？

光伏行业的低成本，一方面，靠领先的技术，另一方面，靠规模优势及一体化优势。

中润光能业务主要集中于电池片环节，显然不具备一体化优势。公司追求的是规模化优势，试图借此降低成本。

伴随着近年来光伏行业高景气，中润光能积极扩产。报告期各期末，公司有效产能分别为5.24GW、9.83GW、14.44GW和16.30GW，各期实现电池片出货量4.97GW、8.27GW、13.21GW和14.17GW，产销率均达到96%以上。截至2023年6月末，公司已拥有电池片产能45.04GW，公司预计，到2023年底电池片产能将超过50GW。

50GW的产能，较2022年底的24.02GW翻了一倍多。大幅扩产，无论是产能还是产量，中润光能均跻身行业第一梯队。

中润光能现有8GWTOPCon电池产能，于2023年1月建成投产，应用业内主流技术路线。本次IPO的募投项目，是建设年产8GW高效光伏电池项目（二期），项目达产后，也将新增8GWTOPCon电池产能。

目前，行业内卷式扩产，未来，产能过剩不可避免。

光伏行业也是一个技术密集型领域，存在路线之争，一旦押错了路线，就可能陷入困境。前首富李河君押宝薄膜发电，而市场选择单晶硅路线，李河君因此一蹶不振。

前不久，隆基绿能在业绩说明会上宣布，接下来5年，要将技术重心全面转向BC电池领域，引起市场高度关注。

近年来，光伏电池技术经历了从BSF到P型PERC的转变，2022年PERC电池市场占比为88%，仍保持市场主流位置。但随着PERC电池技术光电转化效率接近极限，获得技术突破的N型电池技术市场份额逐渐扩大，2022年市占率合计达到9.1%左右。

N型电池技术中，目前TOPCon技术进展最快，市占率为8.3%，XBC技术也已完成大规模量产，HJT电池片投产和量产规模仍较小。

2022年，电池片产量排名前十厂商中，隆基绿能和爱旭股份已量产或投产XBC，阿特斯和通威股份主攻HJT（异质结）路线外电池。其余的厂商，包括晶科能源等，主要是走TOPCon路线。

中润光能走的也是TOPCon路线。

为了应对市场变化，龙头厂商除了主攻路线外，也布局了其他路线。中润光能也是如此，除TOPCon外，公司称其技术储备主要为异质结电池技术。不过，异质结电池研发项目的整体预算为1.5亿元，2022年才开始投入研发，研发投入仅721万元，尚处于初期。

在业内人士看来，无论是TOPCon，还是XBC，亦或是HJT路线，关键要看产品品质以及降本效果。

目前，TOPCon是主流路线，但并不意味着不会被取代。中润光能大举扩产，其风险不言而喻。

在研发方面，2021年、2022年及2023年上半年，中润光能研发费用分别为2.11亿元、3.69亿元、3.43亿元，研发费率分别为4.15%、2.94%、3.19%，与同行可比公司相比，并不突出。