今年以来，央行已经于6月和8月两次降息。从扩大贷款需求、提升消费意愿的角度看，政策效果相对有限，仍需进一步发力。

(资料图)

我们常常听说3个馒头的故事。有个人非常饥饿，吃了第一个馒头，没啥效果；第二个馒头，有点效果，还是饿；第三个馒头下肚，饱了。并非前两个馒头没用，只是剂量不够。

对货币政策效果的期待也与之相似。降1次，没用；降第2次，也没用；那就降第3次、第4次，政策累加之下，效果总会出来。

2021年以来，1年期LPR已经调降5次，从3.85%降至3.45%。单纯从政策诉求上看，预期目标并未实现，继续降息仍有必要。

明明降息了，融资需求为何起不来呢？可以从不同的角度寻找答案。

一种角度是信心疲弱，找不到好的投资机会，借钱不知道干点什么。近期一度大热的资产负债表衰退便是这个理由，因为信心差，非但不借钱，还会积极还钱，导致资产负债表收缩。

这种解释，潜台词是先有信心修复后有融资需求提升，本质上容易陷入“先有鸡还是先有蛋”的逻辑悖论。比如，如果信心不修复，降息没有用；但如果信心已经修复，也就不需要降息了。

还有一种角度是利率下调得还不够多，以至于借贷成本高于投资收益率。简单起见，把GDP增速视作社会平均投资收益率，意味着，只有融资利率低于GDP增速，实体部门才有融资需求，否则，投资收益还不够支付银行利息的，自然没人愿意借钱。

2022年，金融机构一般贷款加权利率为4.74%，远高于同期GDP增速2.9%；2023年上半年，金融机构一般贷款加权利率为4.5%，同样高于上半年GDP两年复合增速3.98%（为剔除基数影响，用两年复合增速）。

融资利率高于投资收益，不借钱是理性选择，要激活融资需求，需要继续降息。

从实际利率的角度也可以做类似解释。用“金融机构贷款加权利率-CPI”视作经济部门的实际融资成本，可以看出，2022年Q4以来，经济部门实际融资成本不降反升，当前位置已高于2015-2020年的水平。所以，从实际利率的角度看，当前利率水平是具有紧缩效果的，压制了实体部门的融资意愿。

从以上逻辑出发，要扩大贷款需求、提升消费意愿，继续降息依旧是有效的政策选择。

问题来了，既然降息有效，为何没能一步到位呢？至少有三个层面的考量：

一是维护银行息差水平基本稳定。虽然降息过程是存款和贷款同步降息，但受存款定期化影响，银行存款利率的平均降幅一般小于贷款，导致净息差收窄。当前，银行净息差已处于低位，对央行继续降息产生了制约。

2023年6月末，我国商业银行净息差仅为1.74%，同期商业银行不良贷款比例为1.62%，差值仅为0.11个百分点。考虑到经济下行背景下，不良率仍有继续攀升压力，商业银行净息差已经降无可降，再降的话银行贷款扣除资金成本后的收益不足以弥补不良，商业上缺乏可持续性。

二是维护人民币汇率水平基本稳定。我国货币政策以我为主，在全球快速加息背景下，央行仍持续进行降息。但不可避免的一个结果就是中美利差扩大，人民币汇率承压。5月以来，人民币汇率快速贬值，目前正处于敏感位置。叠加近期10年期美债收益率快速上行，突破前高，中美利差被动拉大。从稳定汇率的角度看，也对央行继续降息产生了制约。

三是对于CPI回升具有信心。调降实际利率，既可以通过降息，也可以等待CPI回升。今年以来，央行在多个场合驳斥“通货紧缩”论调，对CPI回升充满信心。站在实际利率的分析视角，通胀水平的快速回升，也能起到降息的效果，削弱了降息的必要性。

进入四季度，上述三个逻辑有所弱化，为央行进一步降息打开空间。

从稳定银行息差角度看。8月这轮降息看，存款和贷款出现非对称降息，存款调降幅度大于贷款调降幅度。随着9月调降存量房贷利率的压力节点过去，后续，仍可继续通过存款和贷款的非对称降息稳定银行息差水平。

从稳定汇率水平角度看。出口的改善叠加国内企业集中结汇的季节性因素，4季度人民币汇率趋稳走强的概率增大，为降息打开空间。外围因素看，美元指数和美债收益率已经处于阶段性高位，进一步上行的空间和动力减弱，叠加11月为美联储是否结束加息的最后观察窗口，加息与否，市场都会开始交易降息预期，有望带动美债收益率下行，减弱人民币贬值压力。

从CPI角度看，受去年同期猪肉价格快速飙升影响，今年9月CPI大概率将环比下降，市场一致预期为0.05%。CPI的下行使得实际利率被动抬升，加大了降息的必要性。

随着上述约束因素的减弱，10月国内进一步降息的可能性正在增大。其催化因素可能是9月经济数据表现，尤其是社融数据、PPI、CPI和PMI等，以及地产销售复苏情况，若上述一项或几项数据表现不及预期，降息将是大概率事件。