文 财信研究院 宏观团队伍超明胡文艳
核心观点
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一、政府债券等支撑社融持续改善，实体融资总体延续企稳态势，且居民部门信贷回暖迹象初显；但信贷总量弱于预期，反映出经济修复持续性和力度仍具有不确定性
一是社融方面，受益于政府债券发行提速、表外融资改善，9月社融增量比上年同期多增5638亿元，实体融资持续改善。往后看，受益于基数明显走低和财政货币继续协同发力显效，预计未来数月社融增速有望延续平稳回升态势。
二是信贷方面，企业部门拖累信贷总量偏弱，居民部门融资回暖迹象初显。9月新增人民币贷款2.31万亿元，同比少增1764亿元。其中，受高基数、前期透支效应、部分结构性工具到期、民企投资意愿恢复偏弱等影响，企业短贷、中长贷连续三个月同比减少，拖累显著；同期居民短贷、中长贷同比均提高较多，反映出稳地产一揽子政策有所显效、居民消费延续修复态势，但其持续性和回升力度存疑。
三是货币供应方面，M2增速放缓0.3个百分点至10.3%，连续7个月回落，主因信用创造放缓、企业存款减少；M1增速回落0.1个百分点至2.1%，与基数抬升、企业经营活跃度偏弱和现金流偏紧相关。
二、预计货币政策延续宽松格局，不排除年内继续降准、降息可能性
一是国内需求仍显不足、经济企稳向上持续性存疑，仍需货币宽松加力。如9月CPI、地产销售高频数据、生产端高频数据持续疲弱，表明需求不足仍将对经济恢复形成较大钳制。二是实体部门盈利仍困难和实际利率处于高位，制约了需求恢复，实体降成本诉求偏强。三是随着MLF迎来到期高峰叠加一揽子化债方案落地，年内资金缺口犹存，需要货币政策继续创造适宜的宽松环境。综上，不排除年内继续降息、降准的可能性，但国内启动新一轮货币扩张周期或尚需时日，仍依赖一些超常规的刺激政策出台。
正文
事件：2023年9月份社融增量为4.12万亿元，比上年同期多增5638亿元；新增人民币贷款2.31万亿元，比上年同期少增1764亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长2.1%、10.3%，增速较上月末低0.1和0.3个百分点，比上年同期分别低4.3和1.8个百分点。
一、政府债券与表外融资，支撑社融持续改善
9月份社融增量为4.12万亿元，比上年同期多增5638亿元（见图1），好于市场预期的3.7万亿元，也高于近五年历史同期均值较多；社融存量增速为9.0%，与上月保持持平（见图2），实体融资延续企稳态势。分结构看：
（一）政府债券和表外融资是支撑社融继续改善的主因。一是受益于9月地方政府专项债发行继续提速，加上去年同期基数偏低，本月政府债券同比多增4416亿元（见图3-4），贡献了社融同比增量的8成左右。二是受货币供给偏松、地产、基建融资需求边际回暖等的影响，本月表外融资同比多增1558亿元（见图3），也对社融形成有利支撑。其中，表外未贴现银行承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别同比多增2264亿元、多增594亿元和少增1300亿元，前两者为主要贡献项，或与部分表内票据融资需求转向表外、监管偏松支撑地产和基建等融资需求得到合理支持等因素相关，信托贷款已连续22个月同比改善。三是受去年同期基数偏低，一揽子化债政策落地有利于城投债发行趋稳等因素的影响，9月企业债券净融资额同比多增317亿元（见图3），其中城投净融资额连续四个月同比多增（见图5），是企业债同比趋稳的重要支撑力量。
（二）受高基数与需求恢复偏慢影响，信贷等对社融的支撑依旧偏弱。一是本月新增人民币贷款（社融口径，即对实体经济发放的人民币贷款）2.54万亿元，较上月环比增加近一倍，但受去年同期基数较高、实体需求与信心恢复偏慢等的拖累，同比仍少增310亿元，继续对社融形成小幅拖累（见图3）。二是其他分项方面，受监管层明确优化IPO、再融资政策，以及资本市场波动较大、赚钱效应偏弱等的影响，9月非金融企业股票融资同比减少695亿元，也不利于社融的改善。
预计未来数月社融增速有望延续平稳回升态势。一是低基数效应有利于未来数月社融增速企稳回升，如去年10-12月份社融增速持续走低较多，对今年同期社融增速形成一定支撑（见图2）。二是政府债券对社融的支撑仍偏强，如按照政府工作报告安排，10-12月份政府债券净融资规模有望达到1.7万亿元左右，同比去年同期约多增0.5万亿元。三是随着一揽子化债方案逐步落地支撑城投融资回暖，加上央行加大力度推动民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）扩容增量，以及实体需求边际恢复，预计企业债对社融支撑增强。四是受益于一揽子房地产支持政策密集出台支撑地产融资改善，加上基建等相关融资回暖，预计实体信贷需求亦有望逐步改善。总体上，上半年社融“表内外信贷支撑，政府债和企业债拖累”的分化格局有望逐步改善（见图7），未来政府债和企业债的支撑作用或偏强，表内外信贷投放力度或趋稳回升，均对社融增速形成支撑。
二、企业部门拖累信贷总量偏弱，居民部门融资回暖迹象初显
9月份金融机构新增人民币贷款2.31万亿元，比上年同期少增1764亿元（见图8），也低于市场预期的2.54万亿元；各项贷款余额增速为10.9%，较上月回落0.2个百分点，再度下行、创下历史新低（见图9），信贷总量恢复不及预期。但信贷结构出现一些边际好转迹象，如信贷放缓主因前期增长强劲的企业部门的拖累，居民短贷、中长贷同比多增，尤其是后者改善明显，反映出一揽子地产刺激政策已有所显效，推动居民购房和消费需求改善。
（一）企业端：受高基数和前期透支效应等影响，短贷、中长贷同比三个月负增。9月份，非金融性公司及其他部门新增贷款16834亿元，为历史同期次高水平，但受去年同期高基数的影响，同比少增2339亿元（见图10）。其中，受部分票据融资需求转向表外，加上信贷需求边际回暖导致商业银行“冲量”意愿下降等影响，企业新增票据融资再度转负，同比减少673亿元（见图10）；同时，企业短贷、中长贷同比分别减少881亿元、944亿元，两者均连续三个月同比少增（见图11）。企业短贷、中长贷持续少增，原因或主要有三：一是去年同期基数偏高和今年前期信贷投放多对当前存在一定透支效应，或是主要拖累因素。如受去年政策性开发性金融工具发力影响，去年9月份企业短贷、中长贷均为有统计数据以来历史同期最高水平（见图12），不利于今年两者同比多增；同时今年1-8月份企业短贷、中长贷分别已同比多增逾7000亿元和3.2万亿元，对当前及未来相关贷款均存在一定透支。二是前期支撑企业中长贷维持强劲的结构性货币政策工具已部分到期，对相关信贷的支撑减弱，如科技创新再贷款、设备更新改造再贷款工具均已到期（见图14）。三是当前实体需求不足问题依旧突出，尤其是地产、出口相关产业链企业和民营企业增加资本开支意愿不足对企业中长贷亦形成一定制约。
（二）居民端：地产刺激政策显效支撑中长贷明显改善，消费恢复推动短贷继续修复。9月份居民部门新增贷款8585亿元，同比多增2082亿元，对信贷由拖累转为拉动（见图10）。其中，受放松限购和存量房贷利率下调等一揽子房地产政策落地显效，推动居民购房意愿边际改善、提前还贷现象缓解等的影响，居民新增中长贷5470亿元，同比多增2014亿元（见图13）。但根据房地产销售高频数据，9月30大中城市商品房成交面积同比仍下降20%以上，未来房地产修复持续性和修复高度仍存疑，居民中长贷改善力度有待观察。此外，本月居民短贷新增1524亿元，同比多增177亿元，或与消费需求回暖以及下调存量房贷利率和近期降息推动居民融资成本、偿债负担进一步下行相关，据央行数据，存量房贷利率下调为居民节省利息负担约1600亿元/年。
从1-8月份累计数据看，国内新增人民币贷款累计同比多增1.66万亿元，总体保持一定扩张力度。其中，企业中长贷仍是主要贡献力量，累计同比多增约3.2万亿元（见图7），年内流向绿色、智能等制造业升级领域和基建、服务业等薄弱环节的资金持续偏强；企业票据累计同比减少约2.8万亿元，拖累仍大；居民部门短贷累计同比增加6600亿元，中长贷累计同比减少约2000亿元，两者边际呈现改善态势（见图7）。
三、信用创造放缓是M2增速回落主因，高基数等拖累M1增速走低
9月末M2同比增长10.3%，较上月回落0.3个百分点，连续7个月回落（见图15），原因主要有三：一是信贷增速下降导致贷款创造存款的信用货币创造偏弱，是制约M2增速回升的主因。二是本月财政存款环比减少2039亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，但财政存款同比少减少约2673亿元，表明当前财政支出依旧偏弱、偏慢，对M2仍会形成一定拖累。三是受企业存款同比减少较多影响，拖累准货币增速回落约0.37个百分点，也不利于M2增速提高。但9月居民存款同比再度多增（见图16），表明居民预防性储蓄意愿仍偏强。
9月末M1同比增长2.1%，增速较上月回落0.1个百分点（见图17）。其中，占M1的比重超过80%的单位活期存款，其增速由上月的1.0%回落至0.6%，是主要拖累因素；同期M0增速较上月提高1.2个百分点至10.7%，对M1增速形成一定支撑。本月单位活期存款增速回落，主因去年同期基数回升较多和实体企业尤其是房企现金流持续偏紧。如一方面，2022年9月活期存款增速较上月提高0.4个百分点，不利于今年9月活期存款增速提高；另一方面，9月30大中城市地产销售面积高频数据显示房地产企业销售回款仍偏弱，加上1-8月份规上工业企业利润同比仍下降10%以上，反映出企业现金流或持续偏紧、经营活跃度偏弱，不利于其活期存款增加，历史上房地产市场景气度与M1增速走势也较为一致（见图18）。往后看，受房地产仍在磨底、实体需求和工业企业盈利偏弱等因素影响，预计M1增速继续低位运行概率偏大，但其基数将大幅走低、工业企业去库存步入尾声、PPI降幅收窄有利于支撑M1增速逐步筑底回升。
9月份M1与M2增速负剪刀差较上月小幅收窄0.2个百分点至-8.2%（见图17），表明宽货币向宽信用的传导偏慢，实体需求恢复动能仍偏弱。往后看，随着逆周期政策持续加力，预计未来M1与M2的剪刀差总体有望继续收窄，但一揽子政策刺激后地产、民间投资、居民消费修复持续性和力度仍具有较大不确定性，将限制两者收窄幅度、制约经济和企业盈利恢复弹性。
四、预计货币政策延续宽松格局，不排除年内继续降准、降息可能性
一是当前国内需求仍显不足，经济企稳向上持续性存疑，仍需货币宽松助力。如从价格指标看，9月CPI同比增长0%、剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.8%，分别较上月回落0.2和持平于上月，继续处于“零”时代，低通胀是需求不足和信心不足在价格上的反映。从房地产高频数据看，9月份30大中城市商品房成交面积在去年同期极低基数的情况下同比仍减少20%以上，一揽子房地产刺激政策效果短期来看略低于预期，或仍需宽松政策加力。从经济景气指数看，近期耗煤量、石油沥青装置开工率等生产指标边际明显走弱，经济持续回升存在一定不确定性，PMI能否持续处于50%的荣枯线上方存疑，而根据前两轮的宽松经验，只有当PMI指数稳定回升至50%的荣枯线上方后，降准、降息一般才会结束（见图19）。
二是从价格方面看，实体部门盈利仍困难和实际利率处于高位，制约了需求恢复。如根据我们用三种不同方法计算的真实利率指标，有两个仍处于历史高位水平，而1-8月份规上工业企业利润同比仍下降约12%，规上私营工业利润率已降至近20年低位，实际利率偏高叠加企业盈利困难，明显不利于实体需求缺口恢复，实体降成本诉求仍强。
三是从量的方面看，MLF到期高峰叠加一揽子化债方案落地，年内资金缺口犹存。一方面，10-12月份国内月均MLF到期量高达6700亿元，是1-9月份的2倍以上，会导致市场短期流动性缺口加大。同时，目前银行获得MLF的资金成本为2.5%，远高于存款准备金的资金成本，因此相比续作，降准置换仍是缓解银行流动性和利率约束、增强银行扩信贷意愿的最有效手段。另一方面，近期国内多地特殊再融资债券已陆续发行拉开地方政府化债序幕，为平滑化债带来的流动性紧缩、降低债务成本，也要求货币政策在流动性和利率两个层面为其创造适宜的宽松环境。
四是从央行表态来看，10月13日央行三季度金融统计数据发布会上，央行表示“货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备，将继续做好逆周期调节”，也意味着下一阶段宽松仍是货币政策主基调。
综上，不排除年内继续降息、降准的可能性，但受结构性问题、周期性矛盾交织叠加等影响，2010年以来国内总需求不足问题已较为明显，信用扩张持续面临较多困难，国内启动新一轮货币扩张周期或尚需时日，仍依赖一些超常规的刺激政策出台。
