对于9月份金融数据表现，市场整体预期中性偏乐观。Wind一致预测数据显示，9月新增人民币贷款预测均值为2.55万亿，同比多增800亿；新增社融预测均值为3.79万亿，同比多增约1.22万亿。参考票据、存单等高频数据表现，我们认为市场对9月金融数据预测相对准确，大幅度超预期或低于预期可能性不大。预估9月新增人民贷款规模在2.4-2.6万亿，同比持平或略多；新增社融3.7-3.8万亿，增速9.0-9.1%，延续回升态势。具体如下：

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点评

一、预计9月信贷投放延续较高景气度

预计9月新增人民币贷款2.4-2.6万亿，同比持平或略多，信贷投放景气度仍延续转暖态势。一方面，“8·18”监管会议释放较强“稳信贷”信号，强调“金融支持此实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续”，促成了8月信贷读数实现同比多增。预计这一政策驱动效果在9月仍有延续，叠加季末考核达标诉求，金融机构信贷投放力度季节性提升，其中国有行或仍发挥支柱作用。另一方面，经济先行指标延续向好表现，宏观环境转暖有望带动市场主体融资需求小幅修复，9月PMI为50.2%，环比8月提升0.5个点，重回荣枯线上方；9月末“双节”因素有望带动零售消费信贷改善。综合看，实体融资需求改善或对月内信贷投放形成一定支撑。

9月信贷投放强度是在高基数基础上完成，对其解读可相对乐观。2022年9月新增人民币贷款2.47万亿，同比多增8100亿，其中对公中长贷新增1.35万亿，同比多增6540亿，当月新增信贷占2022年全年比重近11.6%，显著高于2017-2021年同期均值9.2%。鉴于此，预计9月贷款读数在前期较高基数下同比持平或略多，新增规模约2.4-2.6万亿，虽然未有较大幅度的超预期多增，但也可认为是相对较好的数据表现。

月末票据利率上行冲高从侧面印证了9月信贷偏强。9月份，1M转贴利率持续上行，月末冲高至3.05%点位，触及2020年来同期峰值水平，月均中枢1.9%，较8月上行122bp。机构收票需求降温，料9月内票据融资占比较8月下降。剔除资金属性看，十一节前一周1M转贴-Shibor利差结束倒挂并走升至月末77bp，月均利差-17bp，倒挂程度较8月收窄107bp，一定程度上反映出季末信贷投放景气度走高，金融机构无需通过做大票据贴现规模实现规模“冲量”。

料国股银行仍是投放主力，政策行信贷投放具有不确定性。从 3Q 信贷投放情况看，国股银行持续扮演了“宽信用”的决定力量，而政策性银行投放力度似有减弱。 主要是由于： 去年 6 月 1 日国常会调增了的 8000 亿政策性银行增量信贷额度， 7 月初推出了 3000 亿政策性开发性金融工具用以支持重大投资项目落地，后于 8 月 24 日再度增加 3000 亿额度，彼时政策行贷款投放多增显著垫高信贷读数。 但现阶段，我们倾向于认为政策性银行在 3Q 发力强度弱于去年同期。 从政金债和 PSL 数据看似乎也能提供佐证。 23Q 3 ，政金债余额净增加 3064 亿，其中 9 月份增加 1878 亿，分别较去年同期少增 5825 、 2194 亿； 3Q23 PSL 余额净增 -874 亿，其中 9 月份净增 -608 亿，分别较去年同期少增 1152 、 1690 亿。 政策性开发性金融机构的负债端资金来源缩量，可能暗示资产端投放力度有所下降 。

二、信贷结构方面，预计对公贷款投放力度不减，零售领域需求修复，票据冲量力度减弱，信贷结构持续优化

对公层面，一方面，9月PMI先行指标上修至荣枯线上方，产需指数延续扩张态势，同时大企业PMI显著上修，指向工业产需景气度改善向好，实体企业融资需求或有进一步修复。另一方面，“稳增长”基调下对公贷款或维持较强投放力度。“8·18”监管会议指出“大力支持中小微企业、绿色发展、科技创新、制造业等重点领域”，同时三季度货币政策例会亦提及“加大已出台货币政策实施力度……落实好调增的再贷款再贴现额度，实施好存续结构性货币政策工具”，同时延续前期“继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等领域支持力度”表述，原有高景气领域贷款有望维持较高投放强度。

此外，考虑到9月份资金、债券市场利率出现一定幅度上行，部分企业主体取消或延后了信用类债券发行。同时鉴于对公贷款利率一直未出现抬升，在“债贷跷跷板”效应下，部分企业融资或转至表内渠道，观察到9月短融中票等信用债融资合计减少368亿，较8月及去年同期分别减少3066、713亿。

零售层面，（1）信用卡、消费短贷投放力度在前期较低基数上或有提振。一方面，前期信用卡、消费业务增长相对乏力，较低基数下季末居民短贷读数或有一定改善。支付体系运行报告显示，2Q末银行卡应偿信贷余额为8.55万亿，较年初下降0.14万亿；上半年银行卡卡均消费金额约3435元，同比小幅增长1%，笔均消费金额约487元，同比下降14.3%。9月份，考虑到中秋国庆“双节”因素，居民消费呈现较高活力，商务部数据显示，国庆假期前七天全国重点监测零售和餐饮企业销售额同比增9%，零售企业粮油食品、饮料、金银珠宝、通信器材销售额同比增幅均在10%以上。消费意愿回暖亦有望对信用卡、消费短贷投放形成一定支撑。

（2）按揭早偿压力边际缓释，料按揭贷款读数环比改善。对按揭贷款来说，新发放层面看，9月房地产销售数据环比提升但同比仍延续负增状态，按揭投放或难有较大幅度增长。克而瑞数据显示，9月单月百强房企销售业绩环比提升17.9%，但同比下降29.2%，同比负增状态未有明显改善，按揭“进水口”表现仍难期大幅提振。从偿还层面看，8月31日央行宣布下调首套存量按揭贷款利率，商业银行于9月25日起集中批量调整存量合同贷款利率。这一背景叠加季末月份因素，9月居民按揭早偿有所降温。中国货币网数据显示，9月末RMBS条件早偿指数为13.7%，较月初下降1.1个点，自6月峰值回落约7.8个点，呈逐步下行走势。

三、预计9月新增社融3.7-3.8万亿，增速或延续反弹走势

预计9月新增社融规模3.7-3.8万亿，同比多增约1600-2600亿，调整口径后增速在9.0-9.1%，延续8月以来反弹上行态势。主要分项构成方面：

（1）表内融资：月内资金面偏紧情况下，机构资金融出意愿下降，参考去年同期及8月情况，预计月内非银贷款较大概率仍延续负增态势。同时，鉴于境外人民币贷款投放规模不确定性较强，暂且参考去年同期情况拟定。综合来看，预计9月社融口径表内信贷增量或在2.5-2.7万亿。

（2）未贴现及非标融资：7月以来表内外票据融资规模持续正增，预计9月仍将延续这一态势，同时考虑月内票据冲量力度减弱，预计表外票据环比或有一定增长，未贴现规模预计在1000亿左右。鉴于去年同期政策性开发性金融工具加码落地推升委托贷款基数，9月委托贷款或延续8月大幅同比少增趋势，委托+信托贷款合计-100亿左右。

（3）直接融资：9月国债供给显著放量，地方债发行节奏趋缓，Wind口径政府债合计净融资规模9536亿。企业债融层面，信用债利率上行推高融资成本，“债贷跷跷板”效应或有显现，结合Wind数据，月内信用债或合计减少400亿左右。9月IPO、再融资节奏放缓，参考Wind数据，股票融资预估在500亿左右。

四、风险提示

经济恢复节奏偏慢，地缘政治风险加剧。