2023年A股中报体现出明显的盈利周期底部特征，结构亮点集中在出行链+出口链。预计三季度后A股望迎来新一轮盈利周期上行起点，增量主要来自上游资源品价格端的触底反弹、及政策密集出台对全行业需求的边际提振。预计中证800/非金融板块2023年盈利增速分别恢复至+4%/+6%，其中工业板块或实现底部反转，消费和科技全年同比增速最高。
(资料图片仅供参考)
当下政策、经济、市场三重底已确立，展望四季度，积极因素逐渐积累，风险因素相对有限，预期扭转驱动的行情蓄势待发。配置上，建议依次沿着政策催化受益、市场情绪回暖受益和基本面拐点确立，采用顺周期、科技、白马三阶段策略布局。
❶ 政策还未充分兑现之前，积极布局直接受益于政策的顺周期行业，关注城中村改造为物业管理、家居、消费建材带来十年维度的长期成长机遇，化债推动的银行和保险的重估，以及煤炭、有色、化工等周期性行业。
❷ 政策落地带动市场情绪恢复之后，积极布局前期跌幅较大的科技行业，自主可控方向建议密切关注半导体、AI国产化、信创的事件催化，困境反转方向关注新能源车和零部件、消费电子的产品创新和订单改善进展。
❸随着实体经济进入稳态复苏区间并且外资抛售进入尾声后，外资重仓板块有望迎来业绩和估值的双重拐点，典型代表包括新能源、互联网、消费和医药当中的白马品种。
资料来源：中信证券研究部
中报多项指标体现实体经济和盈利周期的底部特征
中报业绩整体承压，结构亮点集中在出行链+出口链
A股基本面2023年一季度出现了短暂的盈利增速同比回升，但二季度在实体经济增速压力下，全部A股/非金融2023Q2净利润同比增速分别回落至-7.7%/-11.5%，营收同比增速下滑至1.5%/2.0%，ROE-TTM则维持底部状态。
结构亮点集中在出行链+出口链。2023Q2盈利同、环比均高增长的是高端制造+服务类消费。高端制造板块与出口链重合度较高，中报主要体现2个趋势，一是产业链上下游之间出现了明显的盈利分化，二是海外营收占总营收比重较高（例如超过30%）的公司盈利增速明显好于纯内需品种。服务类消费与出行链重合度较高，今年上半年受需求回补影响，当前仍是低基数、高增速的盈利逐季兑现阶段，出行链是中报盈利最亮眼的主线之一，交运和社服龙头净利润同比均实现明显增长。
图1：2023Q2全A/非金融单季度盈利同比增速再次探底
资料来源：Wind，中信证券研究部 注：样本剔除上市不满一年的新股
表1：2023Q2不同维度A股盈利表现
资料来源：Wind，中信证券研究部
图2：2023Q2工业板块整体承压，消费延续疫后复苏节奏
资料来源：Wind，中信证券研究部 注：样本剔除上市不满一年的新股
图3：中信一级行业2023Q2单季度净利润同比增速
资料来源：Wind，中信证券研究部 注：剔除2022Q2净利润基数异常的行业
图4：不同ETF净利润增速分布
资料来源：Wind，中信证券研究部
多项指标体现出A股盈利周期底部特征
宽基指数层面，上证50、沪深300、中证500、中证800在2023Q2单季度净利润同比增速均在-5%至-15%的较弱区间，而我们构建的“行业集中度”指标，也反映出行业盈利并没有明显向龙头集中，体现了经济增速下滑的整体压力而并非单纯的结构压力。
除了净利润以外，其他指标同样反馈了盈利周期的底部特征。2023Q2全部A股/非金融板块的营收增速分别为1.5%/2.0%，延续一季报的下滑趋势，ROE-TTM则回到2020Q3的水平。利润率层面，2023Q2单季度利润率改善的行业主要集中在出行链、出口链和电力，与盈利亮点一致。全A非金融的周转率、杠杆率和存货等指标，在过去四个季度也出现连续下滑。
A股的资本开支在2022年内出现短期扩张趋势，但2023年以来整体收缩较为明显，各行业间的资本开支也有明显分化。连续两个季度资本开支维持高增速的行业包括电力、有色、计算机、汽车、机械等；2023Q2刚刚开始扩张的行业包括消费者服务、商贸零售、非银等；2023Q2资本开支环比一季度明显收缩的包括煤炭、建材、房地产、钢铁等。
表2：多项指标均体现A股盈利周期底部特征
资料来源：Wind，中信证券研究部
中报披露窗口，全A万得一致预测2023年净利润下调3.5%。Wind一致预测2023年净利润在9月3日相比7月15日的区间变化上，中信一级行业层面仅综合金融、家电出现了盈利预测的上调（区间变化+0.2%），106个有盈利预测的二级行业中，仅有14个行业出现盈利预测上调，包括其他轻工、商用车、一般零售、新兴金融服务、其他电子零组件、航运港口、厨房电器、石油开采等，区间盈利预测大幅下调的板块集中在养殖、房地产服务和上游资源品。
表3：2023年各行业净利润预测调整情况
资料来源：Wind，中信证券研究部 注：以上为9月3日wind一致预测净利润对比7月15日的变动情况
料三季度后A股盈利进入温和复苏区间
预计托底政策将逐月反映在实体经济的复苏层面，此外，拖累A股盈利最为明显的上游资源品已经在7-8月看到比较明显的价格信号，因此我们预计伴随下半年PPI同比增速的触底回升，A股盈利周期也将迎来底部的温和复苏。
❶A股中证800口径：预计2023年盈利增速恢复至约4%，其中工业（+3%）、消费（+13%）、TMT（+16%）、医药（-2%）、大金融（+1%），年内增速低点或出现在23Q2。
❷中证800非金融板块：预计盈利增速在上半年的高基数背景下承压，但下半年料将转正，23Q3、23Q4单季度净利润同比增速分别为11.7%、22.0%，2023年净利润同比增速约为6%。
表4：2023Q3至2024年中证800企业盈利增速预测
资料来源：Wind，中信证券研究部预测
以中信证券研究部重点覆盖股票池为样本，按照23Q2盈利同比、环比增速的正负值划分为四个象限，对其后市展望如下：
❶高端制造+服务类消费（23Q2同环比均高增长）：下半年盈利保持高水平稳定。预计地产政策托底有望带动内需复苏，即使外需边际下滑，高端制造板块仍将维持较好的盈利水平；预计三季度出游、观影、餐饮等消费仍将贡献较强增长动能，出行链依然将是三季度盈利的高点。
❷科技板块（23Q2同比承压、环比高增）：伴随经济复苏呈现环比改善趋势。一方面需要依赖新兴产业趋势的推进和产品落地，带来潜在的爆发式增长阶段，另一方面传统重资产行业的周期底部拐点值得期待。考虑到下半年手机产业链和AI、机器人等领域催化不断，预计板块整体有望实现环比的持续改善。
❸商品类消费+非银（23Q2同比增长、环比下滑）：仍需等待经济周期复苏和资本市场改革红利。商品类消费与经济周期关联度较强，在疫情期间作为必选消费品种，盈利增速相对有保障，但疫情管控放开之后弹性明显不足。非银板块和股票市场关联度较高。后期仍需等待经济周期复苏和资本市场改革红利。
❹上游资源品（23Q2同环比增速均明显下滑）：商品价格回暖或推动下半年利润快速改善。预计南华工业品价格中枢在持续出台的地产政策刺激下有进一步上涨空间，A股上游资源品板块三季报或出现环比改善，或成为A股走出盈利底部的重要推动力。
预计四季度积极因素逐渐积累，预期扭转驱动行情蓄势待发
三季度后，A股盈利周期望迎来底部温和复苏。且当下政策、经济、市场三重底已确立，展望四季度，积极因素逐渐积累，风险因素相对有限，预期扭转驱动的行情蓄势待发。
▪从政策底来看，7月政治局会议确立了政策底，8月活跃资本市场、房地产政策均大超预期是对政策底的再度确认。从经济底来看，8月主要经济数据均超市场预期确立了经济底，9月中采PMI（录得50.2）重回扩张区间是对经济底的再度确认。从市场底来看，尽管指数并未实现如期上涨，但在外资连续两个月大幅净流出的压力下，9月市场基本走平，万得全A指数单月下跌1.1%，并且未破8月低点。市场底部特征也非常明显，两市成交金额降至年内低点，沪深300和中证500的温度指数降至历史中低水平，主动型公募和北向资金各自前100大重仓股的动态P/E分别降至14.1倍和12.1倍，处于2010年以来18%和22%的分位。
▪预计四季度经济稳步回升，投资者信心逐渐恢复，预期会逐步扭转。同时，中美关系、美联储货币政策与外资流出这些潜在的风险因素，已经被当下的市场相当充分地定价，并且四季度这些风险因素出现缓和的概率较大。
配置上，建议依次沿着政策催化受益、市场情绪回暖受益和基本面拐点确立，采用顺周期、科技、白马三阶段策略布局。
❶在政策还未充分兑现之前，积极布局直接受益于政策的顺周期行业，关注城中村改造为物业管理、家居、消费建材带来十年维度的长期成长机遇，化债推动的银行和保险的重估，以及煤炭、有色、化工等周期性行业。
❷政策落地带动市场情绪恢复之后，积极布局前期跌幅较大的科技行业，自主可控方向建议密切关注半导体、AI国产化、信创的事件催化，困境反转方向关注新能源车和零部件、消费电子的产品创新和订单改善进展。
❸随着实体经济进入稳态复苏区间并且外资抛售进入尾声后，外资重仓板块有望迎来业绩和估值的双重拐点，典型代表包括新能源、互联网、消费和医药当中的白马品种。
一、政策未充分兑现前，直接受益于政策的顺周期行业
❶城中村改造
房地产需求侧的政策加速落地，各项政策正在形成合力，而保障房和城中村改造等接力政策正在路上，对需求提振将更直接。城中村改造意味着不动产资产高质量运营和空间综合服务的业务增量发展机遇，带来了从房屋评估设计到材料购置项目施工全产业链条的业务机会。保障性住房建设势必边际增加房地产开发投资，竣工交付，建筑和建材订单，以及物业管理和家居消费订单，对终端需求的提振更直接。
▪物业服务：城中村改造意味着大量不动产的运营养护要求较高，高租金回报，高价值量的持有物业，是实现城中村资金综合平衡的关键。城中村改造也意味着物业管理行业的大量整体空间服务提供机会和科技赋能改造提效空间。
▪消费建材：城中村改造有利于提升建筑建材存量市场需求，且由于是“啃硬骨头的改革”，更体现了提升建筑建材质量是改善民生的重要一环以及政府提升建筑建材质量的决心，有利于推动行业需求提质升级的趋势。我们预计面向修缮需求的消费建材企业、建筑质量检测企业有望主要受益。
▪家居：受益地产政策放松催化，板块短期估值修复机会延续，但23Q3基本面环比走弱压力仍不容忽视，建议把握合理估值区间、优选基本面稳健标的进行配置。
❷化债推动
7月政治局会议提出一揽子化债方案后，引发了市场对于具体化债模式的猜想，预计后续案例将会更多，更丰富。预计以再融资债券为主要工具支持，化债相关政策有望在部分债务压力较大的重点区域首先推进，缓解市场焦虑。
▪银行：伴随存量按揭利率调整、一揽子化债方案等政策的渐次落地，行业息差预期更趋明朗，下阶段投资应关注的重点是地产和城投化债模式落地、金融工作会议进展等。
▪保险：保险行业资产端将受益于地产政策的改善，存款利率下调的背景下，保险产品的市场需求也可以更乐观。从短期角度看，择时重于选股，建议结合中报、高频数据选择配置时机；从长期角度看，预计低负债成本公司具有阿尔法优势。
❸周期性行业
▪煤炭：展望下半年，经济复苏的节奏或是影响煤价及板块盈利的关键变量。随着市场情绪企稳和政策的不断叠加，我们认为煤价底部预期逐步明朗，板块具备估值提升的潜力，建议关注具备持续分红能力、“估值”破净但业绩有改善预期两条主线。
▪有色金属：得益于地产行业及整体经济预期改善以及需求旺季到来，铝价上涨具备催化。受益于美国加息尾声将近以及长周期共识，铜板块投资价值凸显。建议把握板块调整后的配置机遇。
▪化工：近期“认房不认贷”、首付比例及利率下限调整等地产优化政策密集落地，我们认为以上政策有望形成合力，叠加“金九银十”传统旺季，将拉动相关化工品需求上行。同时考虑供给端因素，建议关注建筑涂料、煤化工、制冷剂、MDI、涤纶长丝、粘胶短纤以及钛白粉子板块中的行业龙头标的。
图5：直接受益于政策的顺周期行业
资料来源：中信证券研究部
二、政策落地带动市场情绪恢复后，积极布局前期跌幅较大的科技行业
科技板块一方面需要依赖新兴产业趋势的推进和产品落地，带来潜在的爆发式增长阶段，另一方面，偏传统的细分领域又要等待大周期的底部回升，在下一轮全球经济共振复苏过程中享受市占率提升的过程。建议密切关注半导体、AI国产化、信创的事件催化，以及新能源车和零部件、消费电子的产品创新和订单改善进展。
❶半导体
整体估值仍处于历史相对平均水平，关注政策催化、国产化逻辑和增量蓝海市场，推荐半导体设备及零部件、信创、AI等细分高景气赛道及低估值设计公司龙头。
①设备、零部件国产化：国内晶圆厂持续扩产+国产设备份额有望提升，设备及零部件板块长期趋势明确。
②市场空间：信创CPU市场空间超千亿元，核心实现国产化，重点关注实现自主可控的企业；GPT深度学习模型打开AI市场空间，算力需求普及情形下，主题相关上市公司有望受益。
③高端模拟IC：工业市场模拟芯片板块估值持续消化，关注高端突破与行业整合。
❷新能源车
① 考虑到需求持续修复、供应端资本开支减缓、原料逐步趋稳，优质产能的盈利能力将望回归稳定，建议重点关注各环节头部及优质公司。
② 关注复合集流体、一体化压铸、隔膜设备国产化、快充等产业链内新技术方向。
③ 新的产业趋势方面，储能、算力、机器人将对电动产业链带来极大的新动能，中期来看重点推荐。从全球视野看，中国电动化供应链快速发展、最为完善，龙头企业已经供应海外、甚至占据领先地位，作为全球优质制造资产的价值凸显，持续积极推荐主线及细分支线龙头。
❸零部件
在零部件产业链上，智能化的渗透率提升和品类创新仍将是行业不可忽视的α。此外，零部件企业产能的海外输出及向机器人等新领域的外溢有望孵化一批有全球竞争力的中国零部件公司，其中特斯拉产业链尤为值得重视。建议关注零部件板块处于智能化增量赛道，或全球扩张加速、产能向机器人外溢的公司。
❹消费电子
在手机大盘总量基本稳定的背景下，建议关注安卓端格局变动带来的投资机会，此外手机端创新亦值得关注。手机之外，短期看好折叠屏、MR细分领域的需求增长机会，中长期看好汽车电子、AI/AR发展带来的行业成长机会。
图6：科技板块相关投资机会
资料来源：中信证券研究部
三、随实体经济进入稳态复苏区间且外资抛售进入尾声后，有望迎来业绩和估值双重拐点的外资重仓白马品种
典型代表包括新能源、互联网、消费和医药当中的白马品种。
❶新能源
▪锂电池：目前PE估值处于历史较低分位区间，配置性价比较高。资本开支增速下降最快、在建工程占比较低、在手资金较为紧缺的细分环节产能有望率先出清，头部企业有望受益。
▪光伏：建议关注受益于组件排产环比改善和N型电池放量带来价值量提升的辅材和逆变器环节。预计技术进步仍是下半年光伏市场的主旋律。
▪风电：随着审批等相关限制因素逐步解除，海风项目陆续加速推进，预计下半年海上风电项目将会迎来景气度边际回升，海风成长空间将进一步打开，拉动产业链零部件环节放量。建议关注海缆、桩基和铸锻件环节。
▪储能：在“双碳”转型大背景下，随着国内峰谷价差拉大、产业链价格下降、各地补贴政策加码和需求侧响应等盈利模式逐步落地的利好催化下，国内工商业储能项目收益率迎来显著提升，内生经济性有望推动市场实现加速成长，产业链公司有望深度受益。
❷互联网
当前影响互联网板块的核心因素并未改变，依然为业绩预期、利率环境、行业监管及中美关系等外部环境变化。
①当下市场对宏观经济复苏节奏并未形成明显一致预期，板块投资偏向区间交易，建议关注低估值、现金流稳健的头部互联网公司。
②在宏观经济出现明显改善趋势条件下，广告、在线招聘等顺周期行业有望展现更大弹性。
③新技术方向建议关注AI大模型商业化落地进展带来的潜在催化。
❸消费
目前消费总体仍在弱复苏通道中，市场对消费长期趋势的担忧尚未消除，但随着政策的持续加码，我们认为消费修复的预期将改善。而当前消费估值回落至相对低位，配置价值显现，建议积极配置。
①短期预计主要以政策预期和落地推动的系统性回升行情为主，首先建议配置白酒、家居、人力资源等顺周期特征显著板块；
②建议配置估值回落至低位，但具备明确长期经营优势的赛道龙头，估值切换空间明确。
③继续建议关注2023年景气性板块，包括黄金珠宝、餐饮供应链、零食折扣、跨境电商等。
❹医药
我们认为当前投融资环境的周期性低景气及政策影响不改生物医药行业的成长高确定性，创新驱动+高端制造仍是成长主线，国产替代加速和医疗大基建落地仍是行业3-5年的贝塔所在。叠加行业反腐等多项因素正在深刻影响行业变革，依托技术实力优势的头部企业有望通过整合并购加速头部优势集中，带来更强的投资确定性，同时也有望催生新的医药商业模式。但是整体医疗反腐可能带来部分公司下半年业绩兑现的不确定性，也需要积极关注。建议把握政策方向、探索估值重构，关注行业增量逻辑下的投资机会，继续挖掘行业中潜在的“隐形冠军”。
表5：新能源、互联网、消费和医药相关投资机会
资料来源：中信证券研究部
附录：各行业中报总结及投资观点一览
表6：各行业投资观点一览
资料来源：Wind，中信证券研究部
风险因素
▪国内经济复苏不及预期；国内消费需求超预期下滑；行业竞争加剧；关键原材料大幅涨价；政策监管超预期变动；海外通胀超预期上行；全球流动性紧张；汇率大幅波动；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；俄乌冲突进一步升级。
▪银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；区域经济景气不及预期；各公司战略推进不及预期。地产政策放松节奏及力度不及预期，行业基本面持续下行的风险；房地产企业盈利能力下行的风险；行业下行，企业计提减值的风险；核心城市土地市场竞争激烈的风险。城中村改造范围不及预期的风险；城中村改造项目复杂程度超出预期，导致企业资金占用时间长的风险；城中村改造规划调整导致资金回流不及预期的风险。消费建材需求明显下行；消费建材龙头市占率提升不及预期；消费建材龙头利润率提升不及预期等。出行需求不及预期；国际线恢复不及预期；油汇影响超预期；市内免税分流超预期。我国宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；个人隐私、数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期；美股PCAOB监管超预期导致的美股退市风险；核心股东减持风险等。AI、VR/AR等前沿技术发展和应用不及预期风险；新业务、新产品商业化进展不及预期风险；政策落地效果不及预期风险。汽车需求放缓的风险；相关产业政策不达预期的风险；自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险；智能汽车数据隐私管理不足的风险等。新能源汽车销量不达预期；终端价格竞争日益加剧；成本降幅不达预期；新能源汽车政策超预期变动；技术进步不及预期。消费恢复进度低于预期；各行业政策超预期变动风险以及由此会带来的估值压制因素；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险。互联网及电商行业监管趋严；跨境海运物流成本上行风险；海外加强对于跨境电商监管风险。品牌公司线下门店拓展不及预期；制造公司订单恢复不及预期；制造公司产能释放不及预期。医疗美容、护肤品为典型可选消费品，若居民消费意愿和消费信心疲软或对行业内公司造成负面影响。监管政策若超预期变化，可能导致部分子行业和企业增速相应放缓。产品研发或获批进度不及预期，对企业经营业绩产生负面影响。知识产权保护力度不及预期；猪价不达预期；动物疫病大规模爆发；食品安全问题；自然灾害；粮食价格波动等。若经济增速不及预期，或进一步影响煤炭需求和价格；保供增产政策后续或带来供给增量，进一步压制煤价；海外能源价格系统性下跌、推动国内煤炭进口继续增加。军队武器装备建设节奏低于预期；军民融合政策支持低于预期；军工领域国企改革进度慢于预期等。带量采购风险；一级市场生物制药企业融资热度下降风险；高值耗材降价力度和集采进度超预期风险；创新药临床研发失败风险；医疗服务医保政策风险；医疗事故风险；研发、产品注册进度不及预期风险；行业政策超预期变动风险；技术升级及产品迭代风险；知识产权保护不充分或侵犯第三方知识产权的风险。
