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瑞科转债：高性能PI薄膜行业的先行者

事件

瑞科转债（118018.SH）于2022年8月18日开始网上申购：总发行规模为4.30亿元，3.30亿元用于嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜项目，剩余1.00亿元用于补充流动资金及偿还贷款。

当前债底估值为70.17元，YTM为2.31%。瑞科转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.64%（2022-08-15）计算，纯债价值为70.17元，纯债对应的YTM为2.31%，债底保护一般。

当前转换平价为100.36，平价溢价率为-0.35%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年02月24日至2028年08月17日。初始转股价30.98元/股，正股瑞华泰(行情688323,诊股)8月15日的收盘价为31.09元，对应的转换平价为100.36元，平价溢价率为-0.35%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.16%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价30.98元计算，转债发行4.30亿元对总股本稀释率为7.16%，对流通盘的稀释率为12.69%，对股本摊薄压力较小。

我们预计瑞科转债上市首日价格在113.89~127.14元之间，我们预计中签率为0.0010%。综合可比标的以及实证结果，考虑到瑞科转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在113.89~127.14元之间。我们预计网上中签率为0.0010%，建议积极申购。

观点

公司是国内高性能PI薄膜行业的先行者。公司于2010年完成了国家发改委“1000mm幅宽连续双向拉伸聚酰亚胺薄膜生产线”高技术产业化示范工程，同类产品达到国际先进水平，极大推动了高性能PI薄膜的国产化进程。通过15年的持续技术研发，公司掌握了配方、工艺及装备等完整的高性能PI薄膜制备核心技术，已成为全球高性能PI薄膜产品种类最丰富的供应商之一，公司工程技术中心于2020年被认定为省级工程技术研究中心。

2017年以来公司营收波动下滑，2017-2021年复合增速为27.39%。公司2021年实现营业收入3.19亿元，同比减少8.95%，实现归母净利润0.56亿元，同比减少4.25%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现波动下滑趋势。2017-2021年复合增速为27.39%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为54.45%。

热控PI薄膜和电子PI薄膜产品为主要收入来源。2019-2021年，热控PI薄膜和电子PI薄膜的收入总和占比分别为81%，67%和86%。2020年由于其他业务收入占比的上升导致热控PI薄膜和电子PI薄膜的收入总和占比有所下降，但仍然是主要产品。

公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为8.14%、16.64%、14.47%、16.62%和17.58%，销售毛利率分别为35.32%、38.75%、39.07%、37.39%和44.88%。财务费用率较为平稳，销售费用率下降，管理费用率波动上升且占比最大。

风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。