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去年12月底以来，在权益市场整体反弹的背景下，可转债市场也迎来了“小阳春”。中证转债指数在1月份录得了4.45%的涨幅。不过，同期上证指数上涨5.68%，科创板指数上涨超过10%，可转债整体表现明显弱于主要指数及正股。

多位市场人士在接受券商中国记者采访时表示，本轮权益市场反弹以蓝筹和大白马为主，但转债市场缺乏足够的映射，结构性因素最终导致转债行情整体弱于正股。对于后市，机构人士普遍认为，债券市场低迷会持续压制可转债市场表现，未来转债市场估值水平依然承压，2023年难以通过转债的估值抬升行情获益，预计可转债的上涨将更多由正股上涨带动。

可转债反弹乏力

对于可转债投资者而言，2023年开年整体松了一口气。中证转债指数在1月上涨了4.45%，来到了410.13点，基本回到了去年10月初的水平。不过，可转债在本轮反弹之中，整体表现明显弱于主要指数及正股。而在过去两年，可转债市场整体表现都远远好于权益市场。2021年中证转债指数大涨超过18%；在全市场不景气的2022年，也仅仅下跌10%。

“我们产品是集中投资可转债，过去两年我们的业绩表现显著强于权益产品，但是去年10月以来我们表现很差，今年也没有跑赢权益。”上海一家私募的基金经理对券商中国记者表示，虽然对可转债弱市到来有心理预期，但是实际情况来临的时候仍然感到失落。

“近期转债市场总体表现明显弱于正股市场，主要还是结构性因素导致。”中信证券(行情600030,诊股)首席经济学家明明在接受券商中国记者采访时表示，本轮权益市场上涨主要由核心资产推动，但转债市场缺乏足够的映射，且映射的标的中不少溢价率绝对值较高，转债效率也不足，双重原因导致转债市场总体效率偏低。

国元证券(行情000728,诊股)固定收益分析师在接受券商中国记者采访时也表达了类似的观点。该分析师表示，中证转债指数编制方法中有较多大市值银行转债，因其债券属性熨平中证转债指数的波动弹性，但从转债等权指数的角度来看，其他板块转债行情较佳，股性偏强的转债走势并未明显弱于正股。

此外，此轮反弹是以国际投资者坚定看好2023年中国经济复苏而引发的北向资金大幅流入主导的行情。由于外资偏好大票以及白马股，沪深300指数涨幅较大，转债市场因缺乏此类标的而表现不及上证指数。

估值偏高等因素也导致了可转债整体表现疲软。前述私募基金经理就坦言，2021年可转债市场在权益市场不好的情况下，享受了大规模的估值提升；即便经过2022年调整，估值也整体偏高。估值持续高位之后让投资者对市场变化更加敏感，从而出现了跌多涨少的情况。

德邦证券研究所固定收益首席分析师徐亮也指出，可转债整体偏弱的原因主要有两方面：一是估值水平处于相对高位，当前估值水平高于2019、2020年，高转股溢价率导致正股在上涨的过程中转债跟随正股上涨的弹性有所弱化；二是转债所属的行业结构与股票市场有所差异，转债主体大部分属于制造业，食品饮料、美容护理等行业的转债相对偏少，而去年12月底以来的反弹主要由消费板块带动，转债市场的行业结构差异导致转债指数表现弱于股票指数。

可转债市场的整体表现弱势也体现在成交量上。Wind数据显示，去年12月可转债全市场成交12936.86亿元，但是1月份这一数据降至了6362.84亿元。即便考虑到1月份假期导致交易日减少，但是不到500亿的日均成交额相比去年12月环比显著下降。

利率走势压制可转债行情

作为一种兼具“股性”和“债性”的混合证券品种，可转债与股市和债市都有密不可分的联系。去年11月债券市场大幅波动期间，受到债券基金、银行理财以及“固收+”产品赎回等因素影响，大量资金退出可转债市场，一度导致可转债市场大跌。同时，在边际流动性持续收紧的预期下，可转债估值被持续压缩，在去年年底也迎来了一波抛压。

随着中国宏观经济整体向好，市场普遍预测2023年10年期国债收益率仍然有显著上行空间，这意味着市场流动性将继续转向偏紧的方向。

国海证券(行情000750,诊股)分析师靳毅就指出，短期流动性主要影响转债短期内的估值波动，而长期流动性会影响转债估值中枢水平。当前转股溢价率从历史上仍然处于高位，因此短期内即使流动性宽松，对估值的拉伸作用也会边际减弱。从长期角度看，随着经济修复，利率中枢有抬高的可能性，进而带动转债估值进一步压缩，尤其是偏债型转债面临的估值压力更大。

“经济基本面的逐渐修复叠加权益市场预期向好，明年利率存在一定的上行压力，对偏债型转债的估值会产生一定的负面影响。”明明在接受券商中国采访时表示。

在利率走势大概率不利于可转债行情的背景下，更多的分析师将关注重点集中在了正股带来的市场机会。

“虽然2023年债券市场行情可能不及2022年，但是经济复苏有望带动2023年权益市场走强，转债与权益市场走势相关性较高，因此转债相比其他债券资产可能走出超额收益；我们认为转债2023年在‘固收+’产品的占比将有所上升，来自‘固收+’端的增量资金流入有望提振可转债市场的表现。”德邦证券研究所固定收益首席分析师徐亮对券商中国记者表示。

前述国元证券分析师也表示，预计2023年在国内经济复苏格局下，债券市场承压，可转债市场的估值及债底同样会面临负面影响。但与此同时，复苏格局下股强于债，预计可转债的上涨将更多由正股上涨带动。

对于后市，该分析师表示，看好2023年可转债市场的整体行情，考虑到当前时点权益市场已有一波上涨，建议投资者在布局时充分利用转债债底的防守特性，优选价格不高且基本面良好的大小盘标的，以在博取超额收益的同时把控风险。

徐亮则认为，2023年可转债估值预计保持稳定，股票市场有望带动可转债走强，看好转债市场的“春季躁动”行情。建议投资者增配转债资产并加强对转债“择券”的研究:一方面需要注意转债个券估值的合理性，避免估值过高透支了上涨的空间；另一方面需要关注对应正股的基本面，经济复苏下经营景气度相比去年有提升的行业和公司，对应转债的上涨弹性更大。