华创固收：股债不同走向下，转债市场如何表现？_国际财经网

摘要

复盘历史，看股债不同走向下，转债市场表现

(资料图片)

股熊债牛：权益市场偏弱，债市明显偏强的环境下，转债的转股溢价率表现为抬升。二级债基和转债基金态度偏谨慎。

股牛债熊：权益市场偏强，债市偏弱的环境下，转债的转股溢价率表现为压缩，偏债型压缩尤为明显，主要是弹性不及正股且存在债市资金扰动。权益的拉动作用较强，但转债性价比相对偏弱；债市资金企稳并且溢价率大幅压缩后，转债吸引力有望提升。

股债双杀：权益市场和债市均偏弱的环境下，转债的转股溢价率表现为压缩，其中偏股型转债的价格和溢价率均有下降，平衡型品种相对占优，公募持转债的仓位没有趋势性表现，存在差异。

股债双牛：权益市场和债市均偏强的环境下，转债的转股溢价率表现为抬升，其中偏股型转债相对占优，公募持转债的仓位提升。

后市变量在政策预期

9月股债均出现调整，转债市场价格的中位数已经接近于年内4月底、5月中旬水平，彼时均为转债市场年内低点，市场后续上行的概率加大。9月以来，转债的转股溢价率发生较大幅度压缩，位于年内中枢位置，但仍高于年初债市赎回潮时水平。

参考历史经验，例如2021年9月、2022Q1在股债双杀后，经历了短暂的盘整或调整后，均出现股债双牛的局面。后续趋势如何，我们再次梳理当下市场的特征，转债仍然是受权益市场预期和债市资金扰动担忧双重影响，权益市场演绎“弱修复”的概率偏大，债市或仍存资金扰动，净值化管理或是四季度常规操作，但难以形成负反馈。

转债指数已经处于全年低点，接近4月首次探底水平，在债市资金不会形成大的负反馈前提下，转债基本见底，但是可能磨底时间会比权益更长。参考去年底行情，预期向好时权益强势拉升，但转债受资金扰动背离权益调整，直到长端利率企稳，转债才继续跟随权益变动。但是，一是当下市场预期不强，且基本面修复动能尚有提升空间，在10年期国债收益率已经显著上行基本反应利空扰动的情况下，继续调整的空间可控，所以资金扰动有限，或难以形成去年年末的负反馈；二是权益市场在基本面制约下，拉升力度不足，转债可能表现为在底部震荡，大幅下行的概率不大。

后市，可重点关注：一是前期超跌的、正股估值处于底部区间的品种，包括华特转债、永02转债；二是受益于人民币贬值环境，包括恒邦转债；三是产销预期向好+政策利好的汽车板块，包括新23转债、精锻转债、拓普转债；四是经济复苏仍然有提升空间的环境下主题品种的交易机会；五是在溢价率偏高和再融资收紧预期下，仍需关注优质新券的参与机会。

风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。

正文

一

周度聚焦：股债不同走向下，转债市场如何表现？

（一）复盘历史经验，看股债不同走向下，转债市场表现

当下市场对于转债走向存在较大分歧，因此，复盘历史上股、债不同走向环境下，转债市场的表现，总结历史经验为后市研判和操作提供思路。

1、股熊债牛

（1）复盘阶段1：2020年一季度

受新冠肺炎疫情冲击，宽货币进入“危机对冲模式”，股熊债牛。期间，权益市场震荡调整，万得全A指数从4316点下跌至4023点，跌幅接近7%；央行释放流动性呵护市场，10年期国债收益率从3.1%下降50bp至2.6%附近。期间转债市场转股溢价率表现为抬升，从16%抬升5.47pct至21%，一是转债市场跌幅小于正股市场，二是纯债支撑偏强。

该阶段转债价格中位数震荡上涨，一季度整体小幅上涨1%，其中偏股型转债表现相对较佳，价格涨幅超过16%。估值方面，偏债型转债溢价率压缩近6.5个百分点，其余品种转债溢价率均抬升，其中偏股型变动尤为明显，扩大了近5个百分点。

权益市场偏弱环境下，二级债基和转债基金的转债仓位均有下降。2020Q1公募基金持有转债市值1098亿元，环比2019Q4增长17.01%，其中二级债基增长贡献最大；持转债市值占净值比为0.67%，环比提升0.01pct，比较稳定。二级债基转债仓位环比约下降2.7个百分点；一季度参与可转债配置的公募基金支数有所减少，较2019Q4季度末减少167支。可转债基金方面，业绩表现分化，单位净值涨幅均值为-0.17%，其中超半数基金单位净值下跌，并且超半数转债基金Q1转债仓位下降。

该阶段，权益市场偏弱，债市明显偏强的环境下，转债的转股溢价率发生被动和主动抬升。但债市对转债的支撑性没有非常强，在长端利率下行了50bp情况下，转债溢价率仅抬升5.5pct，且在权益市场深跌时，溢价率加速抬升，因此可以看到阶段主要影响因素还是在权益市场。二级债基和转债基金态度偏谨慎，均有下调转债仓位。

（2）复盘阶段2：2023年4月20日-8月21日

国内经济修复节奏慢于预期，汇率扰动，市场情绪偏弱，股熊债牛。万得全A指数从5193点下跌至4755点，跌幅超过8.4%；10年期国债收益率从2.83%下降29bp至2.54%附近。期间转债市场的转股溢价率从27.6%附近上涨至将近27.3%，小幅抬升0.27pct。

该阶段转债价格中位数震荡下降，跌幅接近1.5%，其中偏股型转债的涨幅超过3.8%。估值方面，不同品种转债的溢价率均上升，在纯债支撑下，偏债型转债抬升了超过11个百分点。

二级债基和转债基金的仓位变化出现分歧。2023Q2公募基金持有可转债市值3171.56亿元，环比增长7.04%，同比增长14.22 %。转债仓位提升0.04pct至1.16%，其中混合二级债基环比增长0.35pct，为主要增仓力量。可转债基金方面，Q2可转债基金复权单位净值的平均跌幅为-0.63%，仓位的中位数为86.56%，环比小幅下降1.38pct，过半可转债基金减仓，平均杠杆率在连续两个季度提升后转向下降，环比下跌2.1个百分点至115.3%。

该阶段，权益市场偏弱，债市偏强的环境下，转债的转股溢价率小幅抬升。但债市对转债的支撑性没有非常强，在长端利率下降仅30bp情况下，转债溢价率仅小幅抬升0.27pct，可以看到阶段主要影响因素还是在权益市场。二级债基和转债基金态度出现分歧，混合二级债基的转债仓位小幅提升，转债基金仓位有所下调。

2、股牛债熊

（1）复盘阶段1：2020年5月-7月

疫后修复阶段，市场风险偏好回升，货币政策逐步回归“常态模式”，股牛债熊。2020年5月至7月份，由于国内疫情防控得当，PMI等数据回升，财政政策加码，股指震荡上行，万得全A指数从4286点附近大幅上行到5220点附近，强势反弹22.0%。货币政策回归常态化，10年期国债收益率从2.5%上涨50bp至3%附近。期间转债市场转股溢价率从19.5%下降至15.8%，压缩了3.7个百分点。

转债价格中位数震荡上行，涨幅为5%；不同品种转债价格均下跌，期间偏债型转债价格跌幅超过4%；各类型转债溢价率均下降，偏债型变动尤为明显，溢价率大幅压缩了约9.8个百分点。

二级债基和可转债基金仓位均小幅下降。2020Q2公募基金持可转债市值达到1249.3亿元，环比增长17.01%，持有可转债市值占净值比为0.75%，可转债投资在公募基金债券资产配置中的地位继续提升。二级债基转债仓位为16.25%，环比小幅下降0.1个百分点；全市场共有1870支公募基金持有可转债，较Q1季度末增加131支。可转债基金方面，单位净值涨幅较一季度末上涨，42支基金涨幅均值为2.96%。可转债基金整体仓位83.14%，环比小幅下降0.11个百分点。

该阶段，权益市场偏强，债市偏弱的环境下，转债的转股溢价率表现为压缩，偏债型压缩尤为明显，主要是弹性不及正股且存在债市资金扰动。权益的拉动作用较强，但转债性价比相对偏弱，二级债基和转债基金的转债仓位均有小幅下调。

（2）复盘阶段2：2022年11月-12月

疫情管控政策转向，市场风险偏好大幅回暖，年末赎回潮扰动加剧，股牛债熊。万得全A指数从4560点附近上行到4815点附近，涨幅为5.6%。10年期国债收益率从2.6%上升20bp至2.8%附近。期间转债市场转股溢价率从25.4%下降至21.3%，压缩了4.1个百分点。

转债的价格中位数震荡下行，跌幅为1.6%，其中偏股型转债价格跌幅超过8.7%；三种转债溢价率均下降，偏债型变动尤为明显，转债溢价率大幅压缩了约11.7个百分点。

权益市场偏强环境下，二级债基和转债基金的转债仓位均有提升。截至2022年底，公募基金持有可转债市值2899.17亿元，环比增长3.39%；持有转债市值占净值比为1.13%，较三季报环比提升0.06pct，其中混合二级债基的转债仓位环比增长2.43%。可转债基金方面，单位净值涨幅平均值为7.33%，平均仓环比提升3.05pct；平均杠杆率为115.99%，环比提升1.42pct，风险偏好有所回升。

该阶段，权益市场偏强，债市偏弱的环境下，转债的转股溢价率表现为压缩，偏债型品种压缩尤为明显，主要是弹性不及正股且存在债市资金扰动。债市资金企稳并且溢价率大幅压缩后，转债吸引力提升，二级债基和转债基金均有加仓转债。

3、股债双杀

（1）复盘阶段1：2021年9月

房地产市场有所弱化，通胀预期升温，权益市场和债券市场迎来阶段性回调。期间，万得全A指数从5716点降至5660点，降幅接近1.0%；10年期国债收益率从2.8%附近上行近10bp至2.9%附近。转债的转股溢价率小幅压缩0.05个百分点。

该阶段转债价格的中位数震荡下行，跌幅为1.2%，其中偏股型转债价格下降5.7%，其余品种转债价格小幅上升，平衡型转债上涨1.2%。估值方面，偏股型转债溢价率压缩了2.1个百分点，偏债和平衡型转债溢价率均抬升，其中平衡型转债抬升了2.3个百分点。

2021Q3公募基金持有转债为2175.54亿元，环比增速亦提升至19.44%，持转债市值占净值比为0.92%，环比提升0.12pct。

权益市场和债市均偏弱的环境下，转债的转股溢价率表现为压缩，其中偏股型转债的价格和溢价率均有下降，平衡型品种相对占优，公募持转债仓位小幅提升。

（2）复盘阶段2：2022年1月24日-3月10日

年内第一波疫情冲击，美联储货币政策收紧，俄乌冲突爆发，股债均迎来调整。万得全A指数从5641点下跌至5181点，跌幅为8.2%；10年期国债收益率从2.7%上升20bp至2.9%附近。期间转债市场受到股债双重扰动，转股溢价率从28.1%下降至将近20.7%，压缩7.4个百分点。

该阶段转债价格的中位数震荡下行，跌幅为7.8%；不同品种转债价格均下行，期间偏股型转债变动较为明显，价格跌幅将近5.8%。估值方面，偏债型转债溢价率上升了4.3个百分点，偏股和平衡型品种均压缩，其中偏股型压缩了6.8个百分点。

2022Q1公募基金持有转债为2544.77亿元，环比增速为-2.09%，持转债市值占净值比为1.02%，环比下降0.02pct。

权益市场和债市均偏弱的环境下，转债的转股溢价率表现为压缩，其中偏股型转债的价格和溢价率均有下降，平衡型品种相对占优，公募持转债仓位小幅下降。

4、股债双牛

复盘阶段：2021年11月-12月

稳增长必要性抬升，市场对于货币政策进一步宽松操作的预期大幅抬升，股债双牛。12月6日，央行宣布全面降准0.5个百分点。11月-12月，万得全A指数从5680点上升至5919点高位，涨幅超过4.2%；10年期国债收益率从3.0%附近下降20bp至2.8%。期间转债市场顶着高溢价率上行，转股溢价率从19.8%大幅提升至26.5%，扩大了6.8个百分点。

该阶段转债中位数震荡上行，上涨9.0%；不同品种转债价格均上行，期间平衡型转债变动较大，价格涨幅将近4.3%；不同品种转债收益率均上行，期间偏股型转债表现最佳，扩张了近6.7个百分点。

2021Q4公募基金持有转债为2599.16亿元，环比增速亦提升至19.47%，持转债市值占净值比为1.03%，环比提升0.11pct。

权益市场和债市均偏强的环境下，转债的转股溢价率表现为抬升，其中偏股型转债相对占优，公募持转债的仓位提升。

（二）当下转债市场特征

参考历史经验，例如2021年9月、2022Q1在股债双杀后，经历了短暂的盘整或调整后，均出现股债双牛的局面。当后续趋势如何，我们再次梳理当下市场的特征，转债仍然是受权益市场预期和债市资金扰动担忧双重影响：

权益市场，喜忧参半。经济基本面修复情况，积极因素看到：①8月CPI同比转正，小幅上涨0.1%，PPI降幅收窄，8月同比降3%，收窄1.4pct；②8月多项经济数据回暖，包括固定资产投资累计增速、社零同比增速、工业增加值同比增速和城镇调查失业率；③8月社融数据边际回暖，8月社融增量为3.12万亿，同比多增0.63万亿，存量社融增速环比小幅回升0.1pct至9%；④美国7月CPI数据温和反弹，整体符合预期，但核心CPI已经降至2021年10月以来的新低，9月美联储继续加息的概率降低。⑤汇率扰动减小，美元兑人民币中间价回落到7以内。

但此外，仍然存在扰动因素：①房地产投资累计同比-8.8%；②8月国内经济总量修复较好，但结构上仍有改善空间，整体修复动能还需提高，宽信用政策仍可期待。政策方面，在政策“组合拳”连续刺激下，市场风险偏好略有提升，对后市增量政策仍有期待，但仍需认识到，政策落地效果显现尚需一定时间。整体国内经济保持向好修复态势，但修复斜率有待提升，后市行情变量仍然主要还是看政策预期差。

债市方面，9月以来，10Y国债收益率已经上行了12bp，后续继续大幅上行的风险可控。政策端节前时间窗口有限，大幅加码或需等节后再观察，但是现在市场结构和去年“疫情管控放开、地产政策发力、理财大面积破净”有显著不同，当下没有很强的预期差，利率再度大幅上行的条件不太具备，资金及纯债对转债的负面影响相对可控。

根据历史复盘经验，结合当下市场特征，我们认为节前经济基本面稳定、时间窗口有限情况下，政策发力的概率较小，节后预期差主要是在政策端：

（1）权益市场演绎“弱修复”的概率偏大。今年Q4经济数据在去年Q4数据偏低的情况下表现或较正面，可能对市场成交情绪有积极作用，加上权益市场已经处于年内低位，赔率提升。但这点已是市场共识，对权益和转债的支撑性不会太强，节后市场预期转向明年，核心还是需要观察是否有强刺激政策的有效性落地（例如特别国债、城中村改造等），以提供博弈方向。

（2）债市或仍存资金扰动，净值化管理或是四季度常规操作，但难以形成负反馈。产品申赎是理财产品进行净值管理的常规行为，底层资产价格调整时期产品的赎回现象较为常见，在政策预期+经济数据回暖预期+净值化管理诉求下，理财通过申赎基金进行净值化管理或是四季度的常规操作，转债作为流动性相对较好的品种仍然面临机构行为导致的摩擦，转债估值或仍存在压缩风险。

转债指数已经处于全年低点，接近4月首次探底水平，在债市资金不会形成大的负反馈前提下，转债基本见底，但是磨底时间可能会比权益更长。参考去年底行情，预期向好时权益强势拉升，但转债受资金扰动背离权益调整，直到长端利率企稳，转债才继续跟随权益变动。但是，一是当下市场预期不强，且基本面修复动能尚有提升空间，在10年期国债收益率已经显著上行基本反应利空扰动的情况下，继续调整的空间可控，所以资金扰动有限，或难以形成去年年末的负反馈；二是权益市场在基本面制约下，拉升力度不足，转债可能表现为在底部震荡，大幅下行的概率不大。

二

市场复盘：转债市场小幅回暖，估值压缩

（一）价格和估值

上周转债随正股上涨，弹性较正股偏弱。上证综指上涨0.47%，深证成指上涨0.34%，创业板指上涨0.53%，上证50指数上涨1.43%，中证1000指数下跌0.40%，中证转债指数上涨0.14%。现已发行未到期可转债有548支，余额规模超过8700亿元，已发行转债中，运机转债、宇邦转债、九典转02、华懋转债、盟升转债、赛特转债、博俊转债尚未上市进行交易。

数据库对收盘价>150元且转股溢价率>50%的转债做了剔除，数据采用剔除后的值。

转债收盘价加权平均值为117.26，较前周周五上涨0.14%。截至9月22日，偏股型转债的收盘价周环比+0.42%；偏债型转债的收盘价周环比+0.05%；平衡型转债的收盘价周环比+0.07%。

从转债收盘价分布情况看，120-130（包含130）区间占比下降较明显。截至9月22日，收盘价位于130元以上的个券支数占比较前周抬升1.68%pct；收盘价格在120-130（包含130）的个券支数占比较前周降低0.82pct；收盘价在100元以下的个券有6只。

价格中位数为120.02，较前周周五上升0.10%。截至9月22日，5%价格分位数、25%价格分位数分别较前周五-0.10%、+0.29%。75%、80%、90%分位数较前周五+0.45%、+0.60%、-0.20%。

转债市场百元平价拟合溢价率压缩0.59pct，平价环比上升0.23%。截至9月22日，市场百元平价拟合转股溢价率为25.49%，较前周五压缩0.59pct，位于2022年以来48.90%的分位数位置。其中偏股型转债的转股溢价率较前周周五抬升1.67pct；偏债型转债的转股溢价率较前周周五压缩0.86pct；平衡型转债的转股溢价率较前周周五压缩0.15pct。

高评级及大规模转债的转股溢价率压缩较多。截至9月22日，低评级转债溢价率压缩较多，AAA评级压缩1.09pct，AA+评级压缩0.10pct，AA评级抬升0.54pct，AA-评级压缩0.35pct，A+评级抬升0.70pct。从规模上看，50亿以上规模转债溢价率压缩1.12pct，20-50亿（含50亿）规模抬升0.35pct，10-20亿（含20亿）规模抬升0.41pct，3-10亿（含10亿）规模压缩0.14pct，3亿以下（含3亿）规模压缩0.84pct。

分平价区间看，120-130（含130）区间估值抬升较明显。80（含80）元以下平价区间转债的转股溢价率环比下降1.20pct；80-90（含90）元平价区间的转债环比下降0.64pct；90-100（含100）元平价区间的转债环比下降0.42pct；100-110（含110）元平价区间的转债环比下降0.10pct；110-120（含120）元平价区间的转债环比下降0.03pct；120-130（含130）元平价区间的转债环比抬升3.14pct；130元以上平价区间的转债环比抬升0.18pct。

（二）周度市场行情

从申万一级行业指数看，权益市场，通信领涨，此外非银金融、传媒、银行和家电指数上涨；美容护理、社会服务、有色金属、国防军工和公用事业跌幅相对较大。转债市场，汽车、非银金融、传媒、美容护理和国防军工涨幅居前，社会服务、有色金属、电子、公用事业和交运跌幅居前。

热门概念上看，上周万得光模块（CPO）、炒股软件、光通信、极动量、消费电子代工、航运、减肥药、ChatGPT、6G和人形机器人指数涨幅居前；光刻工厂、光刻机、黄金珠宝、半导体设备、旅游出行、锗镓、超导、半导体硅片、半导体材料和两岸融合指数跌幅居前。

具体来看上周每日行情：周一（9月18日），中证转债指数环比上涨0.13%、上证综指指数环比上涨0.26%、深证成指指数环比上涨0.55%、创业板指指数环比上涨0.89%、上证50指数环比上涨0.67%、中证1000指数环比上涨0.08%。可转债市场成交额为359.92亿元，环比减少0.14%；万得全A总成交额为6993.28亿元，环比减少3.20%；沪深两市主力净流出125.52亿元，北向资金净流入28.29亿元；十年国债收益率环比上升1.00bp至2.65%。

周二（9月19日），中证转债环比下降0.21%、上证综指环比下降0.03%、深证成指环比下降0.73%、创业板指环比下降0.88%、上证50指数环比上涨0.02%、中证1000指数环比下降0.87%。可转债市场成交额为303.16亿元，环比减少15.77%；万得全A总成交额为6357.39亿元，环比减少9.09%；沪深两市主力净流出201.45亿元，北向资金净流出24.23亿元；十年国债收益率环比上升1.25bp至2.66%。

周三（9月20日），中证转债指数环比下降0.12%、上证综指环比下降0.52%、深证成指环比下降0.53%、创业板指环比下降0.77%、上证50指数环比下降0.42%、中证1000指数环比下降0.80%。可转债市场成交额为279.99亿元，环比减少7.64%；万得全A总成交额为5740.09亿元，环比减少9.71%；沪深两市主力净流出133.09亿元，北向资金净流出35.40亿元；十年国债收益率环比上升0.25bp至2.67%。

周四（9月21日），中证转债指数环比下降0.26%、上证综指指数环比下降0.77%、深证成指指数环比下降0.90%、创业板指指数环比下降0.99%、上证50指数环比下降1.02%、中证1000指数环比下降0.72%。中证转债指数环比下降0.26%、上证综指指数环比下降0.77%、深证成指指数环比下降0.90%、创业板指指数环比下降0.99%、上证50指数环比下降1.02%、中证1000指数环比下降0.72%。

周五（9月22日），中证转债指数环比上涨0.60%、上证综指环比上涨1.55%、深证成指环比上涨1.97%、创业板指环比上涨2.32%、上证50指数环比上涨2.21%、中证1000指数环比上涨1.94%。可转债市场成交额为421.59亿元，环比增长55.39%；万得全A总成交额为7663.62亿元，环比增长32.20%；沪深两市主力净流入161.51亿元，北向资金净流入74.93亿元；十年国债收益率环比上升2.00bp至2.68%。

三

条款及供给：上周无转债公告提前赎回，百畅转债公告下修

（一）条款：上周鼎胜公告不提前赎回，百畅转债公告下修

截至9月22日，上周无转债公告提前赎回；鼎胜转债公告不提前赎回；爱迪转债、华钰转债、中钢转债、伯特转债公告预计满足赎回条件，累积天数分别为12天、11天、10天、10天，此外银轮转债累计天数为10天；赎回中的天铁、苏银转债分别在9月25日及10月16日为最后交易日。

截至9月22日，上周百畅转债公告下修，无转债董事会提议下修；福22、翔港、艾迪、大叶、华特、太平、洁特、金田、建龙、瑞达转债公告不下修；利元、科达、科利、花园、博世、百川转2、众兴、兴瑞、立高、孩王、中特、蓝帆、风语、能辉、开润、华体、弘亚、赛力、奕瑞、旗滨转债公告预计触发转股价格下修。

（二）一级市场：上周2只新券发行，证监会核准转债尚可

1、2支新券发行

上周2只转债启动发行，为运机转债和宇邦转债，规模12.30亿元。

2、待发规模近400亿，无新增董事会预案

截至9月22日，共有26家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模172.76亿元左右。通过发审委的共有16家上市公司，合计规模216.89亿元。上周无新增董事会预案发布。

四

风险提示