7月政治局会议后，为了推动积极的财政政策有效发挥职能功效，政府债发行节奏明显加快。我们认为，一方面，地方化债目标将驱动特殊再融资债发行，本轮特殊再融资债发行规模或将超过1万亿；另一方面，目前存在在余额限额下增发普通国债的可能。综合来看，预计四季度政府债发行规模或将达到5万亿，净融资规模2.8万亿。预计央行将通过宽松的货币政策对冲政府债券发行对资金面的扰动，从而为政府债券的发行以及经济运行的持续好转营造良好的流动性环境。

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▍近期政府债发行加速。

7月政治局会议后，为了推动积极的财政政策有效发挥职能功效，政府债发行节奏明显加快。8月地方债单月净融资规模达到7176亿元。国债方面，近期除了单只发行规模有所上行外，9月财政部宣布在计划外新发一期5年期附息国债，也引起较多关注。市场对于四季度政府债供给的冲击仍有担忧。

▍地方：化债目标驱动特殊再融资债发行。

近期地方政府化债进程加速，特殊再融资债或成为重要抓手。据澎湃新闻统计，10月6日至10月13日，全国有17个省市披露拟发行特殊再融资债券，总额为超过7000亿元。综合考虑化债目标、已披露发行计划和各地债务余额情况，本轮特殊再融资债发行规模很可能超过1万亿，四季度平均单月发行额或在4000-5000亿元。

▍中央：国债增发预期升温。

按照中央赤字预算来看，四季度国债净融资剩余额度较低，明显不及近年同期水平，市场对于国债增发的预期有所升温。当前国债增发主要存在三种路径：增发普通国债、发行长期建设国债和发行特别国债。综合发行目的、审批流程等因素，我们认为在余额限额下增发普通国债的可能性相对更高。假设政府考虑动用国债限额的结存额度，结合四季度国债发行计划，并假设发行的单只国债规模和9月相同期限的国债规模一致，我们预计四季度发行额将超过3万亿元，净融资额达到1.3万亿，年末国债余额依然在限额之下。

▍后市展望：

综合来看，四季度政府债发行规模可能达到5万亿，净融资规模可能达到2.8万亿，明显超出去年四季度数据，略高于2021年同期水平。预计央行将通过宽松的货币政策对冲政府债券发行对资金面的扰动，从而为政府债券的发行以及经济运行的持续好转营造良好的流动性环境。对债市而言，政府债供给压力之下，政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力，短期内或将维持震荡；但考虑到基本面修复节奏较缓以及宽松的货币政策，我们认为从中期视角而言，当前点位的长短端利率已体现出一定的配置价值。

▍风险因素：

政府债发行规模预测与实际情况有较大差距；经济修复不及预期；货币政策力度不及预期等。