当前房地产行业处于政策托底期和效果观察期。从流动性指标的测算来看，即使在下半年销售延续上半年弱势的假设下，我们判断年内头部房企新增问题房企的可能性仍较低，后续建议重点关注存量问题房企的处置模式及出清进程。银行业对房企风险敞口审慎可控，风险暴露目前步入中后期。

▍房企经营：走弱与分化。

我们对2021年销售额Top 30房企中的13家正常房企和13家问题上市房企（注：本报告中的问题房企指已发生债务违约或重组的房企）财务数据进行分析，可以看出：

(资料图)

1）资产规模：缩表延续。上半年上述房企总资产规模为17.8万亿元，同比增速为-7.5%，销售情况波动和融资条件偏紧情况下，房企扩表意愿谨慎。其中，问题房企由于可持续经营遇阻、债务净偿付压力加大等因素，上半年资产同比增速走低至-10.8%。

2）融资状况：二季度压力再增。从全市场地产债余额情况看，二季度房企债券融资重回净减少趋势，上半年上市房企融资活动净现金流较去年下半年也有进一步走扩，其中根据各公司发布的财务数据，问题房企经过债务集中展期与重组后，目前短期有息负债占比达近70%。

3）销售与盈利：分化更为明显。上半年正常房企销售金额同比增速转正（+11%），而问题房企同比仍下行41%，新房交付及债务偿付的信用问题或为主要拖累，受亏损扩大影响，上半年问题房企的归母净资产总额亦转负。

▍银行地产风险：敞口可控，暴露延续。

1）敞口方面，近两年投放趋谨慎。2023H1上市银行房地产对公贷款余额8.47万亿元，在各项贷款中占比5.4%。相比而言，股份行（6.76%）和城商行（5.89%）占比偏高，农商行（3.61%）占比最低。自2021年房地产行业经营转弱以来，上市银行开发贷占比呈现稳中略降趋势，由2020年上半年末的6.7%合计下降近1.3pcts。

2）质量方面，按揭质量扎实，房开贷仍处风险暴露尾段。2023H1上市银行平均按揭不良率0.55%，居民资产负债表修复与抵押房产价格稳定是按揭贷款质量保持平稳的关键。31家上市银行披露房地产对公贷款不良率，均值3.39%，较2020年年末累计上升1.47pcts。考虑到二季度以来受商品房销售进一步下滑影响，部分头部房企流动性边际从紧且信用状况有所下行，我们预计下半年整体来看上市银行的房地产对公贷款质量仍有一定下行空间。

▍展望：政策托底期，效果观察期。

1）政策研判：地产金融政策后，政策工具仍有空间。在经历8月以来的地产金融政策密集优化调整后，下阶段政策重心在于限购限售相关政策的优化以及各地“因城施策”的政策执行。

2）销售展望：四季度或为重要观察期。9月，核心城市的市场活跃度有所好转，但全国市场总体销售仍处于低位，四季度或成为观察政策效果和行业景气度转暖的重要窗口期。

3）风险展望：年内新增问题房企可能性低。结合“（可用货币资金+当期销售金额）/短期负债”以及“（可用货币资金+当期销售金额）/（短期负债+50%*应付款）”的时间序列数据看，即使在下半年商品房销售延续上半年弱势的假设下，我们判断新增流动性承压房企的可能性较低。但就问题房企而言，在流动性压力和债务压力下，处置模式和出清进程或成为下阶段的关注重点。

▍对于商业银行而言，下阶段存量问题房企风险化解尤为关键。

1）增量风险步入平稳期。我们认为正常房企年内再新增流动性问题主体的可能性偏低，意味着银行房企敞口的增量风险步入平稳期，后续需进一步观察政策推进速度及商品房销售持续改善状态。

2）存量风险化解或仍需时间。问题房企的流动性与应偿债务持续承压，对应存量风险的处置、化解与出清仍需时间。对比上市银行房开贷不良率与过往问题房企的敞口情况，我们预计部分银行对于相关房企的贷款分类及减值计提或仍处“爬坡”状态，未来头部问题房企的破产重组方案推进或尤为关键。

▍风险因素：

宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；区域经济景气不及预期；各公司战略推进不及预期。

▍投资策略：

当前房地产行业处于政策托底期和效果观察期，从流动性指标的测算来看，即使在下半年销售延续上半年弱势的假设下，我们判断年内头部房企新增流动性问题房企的可能性仍较低，后续建议重点关注存量问题房企的处置模式及出清进程。银行业对房企风险敞口审慎可控，风险暴露目前步入中后期。

个股方面推荐：1）业绩增长和估值位置带来的投资回报明确，主要包括未来三年业绩增速确定性强、估值回落至低位的机构重仓银行；2）个体进入资产质量拐点周期的估值修复。